摩根大通：蜜雪集团 - H股

原标题：J P M O R G A N: Mixue Group - H

摘要

摩根大通在2026年4月24日发布蜜雪集团模型更新报告，维持减持评级和2026年12月目标价270港元。报告指出，蜜雪在中国现制饮品行业具有独特地位，但多年高速增长期即将结束，2026年将面临增长放缓、利润率压缩和同店蚕食风险。2025-2028年收入及盈利年复合增长率预计仅为中个位数。2026-2028年盈利预测上调0%-0.5%，目标价不变。当前股价对应2026年预期市盈率16倍，低于IPO以来均值23倍。报告还列出了上行风险（新品、供应链、成本转嫁、福鹿家啤酒贡献）和下行风险（成本压力、幸运咖关店、海外市场复苏慢）。

主要观点

• 蜜雪在中国现制饮品行业具有独特地位，结合了价值主张、低线城市渗透、可扩展性、物流和IP（雪王）。
• 但多年高速增长期即将结束，管理层信号显示2026年将重新调整，股票面临急剧放缓。
• 未来12个月蜜雪将从成长股过渡为价值股，面临外部逆风（补贴退出）和内部结构性问题。
• 减持评级基于三大支柱：增长放缓（2025-2028年收入及盈利年复合增长率中个位数）、利润率压缩、同店蚕食风险。
• 2026年12月目标价270港元基于2027年预期市盈率14倍，与中国餐饮同行均值一致。
• 当前股价（2026年4月23日）303.40港元，对应2026年预期市盈率16倍，低于IPO以来均值23倍。
• 2025年实际收入335.6亿元，同比增长35.2%；2026年预期收入368.78亿元，同比增长9.9%。
• 2025年调整后净利润60.37亿元，同比增长27.9%；2026年预期调整后净利润61.51亿元，同比增长仅1.0%。
• 毛利率从2025年的31.1%降至2026年预期的30.0%，并维持至2028年。
• 2025年调整后每股收益16.05元，2026年预期16.20元，2027年预期17.28元，2028年预期18.37元。
• 2025年自由现金流52.5亿元，2026年预期72.12亿元。

论述逻辑

报告从蜜雪的历史高速增长切入，指出其独特优势（价值、低线渗透、物流、IP）已充分体现，但管理层暗示2026年将重新调整，导致增长急剧放缓。通过分析2025-2028年财务预测，显示收入增速从35.2%降至个位数，盈利增速从27.9%降至1.0%，毛利率和EBITDA利润率均下滑。估值方面，当前市盈率低于历史均值，但目标价基于同行均值14倍市盈率，隐含下行空间。最后，报告列出上行和下行风险，强调补贴退出、成本压力和同店蚕食是主要担忧。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：上行风险包括新品推出、供应链成本转嫁、福鹿家啤酒收入贡献超预期；下行风险包括成本通胀导致利润率进一步受压、幸运咖关店率高于预期、海外市场复苏延迟。

推荐标的

• 蜜雪集团 (2097.HK)：评级 减持 (Underweight)，目标价 270.00港元（2026年12月）。理由：增长放缓、利润率压缩、同店蚕食风险。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。