伯恩斯坦：英伟达（NVDA）：FQ426 回顾——告诉我你想听什么……

原标题：NVIDIA (NVDA): FQ426 recap - Tell me what you want to hear...

摘要

英伟达 FQ426（截至 2026 年 1 月）业绩全面超预期：营收 681.27 亿美元（市场预期 659.12 亿美元），Non-GAAP EPS 1.62 美元（市场预期 1.53 美元）。数据中心收入 623.14 亿美元，环比增长 22%，同比增长 75%，Blackwell 架构持续强劲，计算收入环比增长 19%，网络收入环比增长 34%、同比增长 263%。ProVis 收入 13.21 亿美元也大幅超预期，而游戏和汽车低于预期。毛利率 75.2% 略高于指引。FQ1 指引再次远超预期：营收 780 亿美元（市场预期 722 亿美元），隐含 EPS 约 1.72 美元（市场预期 1.68 美元），且公司开始将股权激励费用计入 Non-GAAP。管理层预计数据中心全年持续环比增长，并已获得近 1000 亿美元的供应承诺，可见度延伸至 CY2027。伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，目标价从 275 美元上调至 300 美元（基于 FY28/CY27 EPS 约 25 倍）。

主要观点

• FQ426 营收 681.27 亿美元，超市场预期 659.12 亿美元及公司指引 650 亿美元，主要受数据中心推动。
• 数据中心收入 623.14 亿美元，环比增长 22%（超 110 亿美元），同比增长 75%，Blackwell 和 Blackwell Ultra 持续放量，网络表现突出。
• 计算收入约 510 亿美元，环比增长 19%，同比增长 58%；网络收入约 110 亿美元，环比增长 34%，同比增长 263%。
• ProVis 收入 13.21 亿美元，环比增长 74%，同比增长 159%，远超市场预期 7.71 亿美元。
• 游戏收入 37.27 亿美元，环比下降 13%，同比增长 47%，低于市场预期 40.11 亿美元，管理层提及行业内存等限制。
• 汽车收入 6.04 亿美元，环比增长 2%，同比增长 6%，低于市场预期 6.43 亿美元。
• Non-GAAP 毛利率 75.2%，高于指引 75.0% 和市场预期 74.7%。
• Non-GAAP 营业利润率 67.7%，与市场预期一致。
• 库存天数降至约 114 天（上季度 118 天），库存金额增至 214.03 亿美元，为 Blackwell 持续爬坡做准备。
• 中国收入仅占 FY26 总收入的 9%，受地缘政治影响；公司已获少量 H200 批准，但尚未产生有意义收入。
• FQ1 指引营收 780 亿美元，隐含 EPS 约 1.72 美元，均超市场预期；增量约 100 亿美元主要来自数据中心。
• 管理层预计 CY26 全年数据中心持续环比增长，超过此前 CY25/26 5000 亿美元积压订单，并已获得近 1000 亿美元供应承诺，可见度延伸至 CY2027。
• 尽管市场预期较高，但业绩全面达标；股价盘后反应平淡，伯恩斯坦认为规模之大可能令投资者震惊，但需求无放缓迹象，峰值担忧不成立。
• 伯恩斯坦上调 FY2027 营收预测至 3889 亿美元（原 3246 亿美元），FY2028 至 5155 亿美元（原 3938 亿美元），并引入 FY2029 预测 5966 亿美元。
• 上调 FY2027 Non-GAAP EPS 至 8.88 美元（原 7.65 美元），FY2028 至 11.94 美元（原 9.21 美元），引入 FY2029 预测 14.20 美元。

论述逻辑

英伟达 FQ4 业绩全面超预期 → 数据中心 Blackwell 架构持续强劲，计算和网络均大幅增长 → 指引再次远超预期，增量主要来自数据中心，管理层确认全年环比增长并延伸可见度至 CY2027 → 尽管市场预期已高，但业绩全面达标，股价反应平淡可能因规模过大 → 需求无放缓迹象，CY27 EPS 超 12 美元变得可行，峰值担忧不成立 → 英伟达凭借供应承诺和产品优势充分捕捉需求 → 上调盈利预测并滚动估值至 FY28/CY27，维持跑赢大盘。

关键展望

• FQ1 指引营收 780 亿美元，隐含 EPS 约 1.72 美元，均超市场预期。
• 管理层预计 CY26 全年数据中心持续环比增长，超过此前 CY25/26 5000 亿美元积压订单。
• 已获得近 1000 亿美元供应承诺，可见度延伸至 CY2027。
• 伯恩斯坦上调 FY2027 营收至 3889 亿美元，FY2028 至 5155 亿美元，FY2029 至 5966 亿美元；Non-GAAP EPS FY2027 8.88 美元，FY2028 11.94 美元，FY2029 14.20 美元。
• 目标价 300 美元（基于 FY28/CY27 EPS 约 25 倍），维持跑赢大盘。

推荐标的

• 英伟达（NVDA）：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价 300 美元（原 275 美元）。理由：数据中心机会巨大且仍处早期，Blackwell 持续放量，需求无放缓迹象，公司充分受益。

关键图表

Exhibit 1: NVIDIA's Q4 results were above expectations on revenues and EPS

Exhibit 2: Datacenter and ProVis were well above expectations with Gaming and Auto below

Exhibit 3: All segments outside of Gaming and OEM were up QoQ and YoY, where sales were down QoQ and up YoY

Exhibit 4: [未在文本中明确列出，但提及 Exhibit 4 关于毛利率和营业利润率]

Exhibit 5: [未在文本中明确列出，但提及库存天数]

Exhibit 6: [未在文本中明确列出，但提及中国收入占比]

Exhibit 7: [未在文本中明确列出，但提及收入确认地点变更]

Exhibit 8: [未在文本中明确列出，但提及 FQ1 指引]

Exhibit 9: [未在文本中明确列出，但提及供应承诺近 1000 亿美元]