花旗 日产（7201.T）重申卖出·中国疲软增加了净亏损风险

摘要

花旗重申日产汽车（7201.T）卖出评级，将目标价由340日元下调至280日元，基于FY3/27每股净资产预测1,376日元与0.2倍目标PBR（原0.25倍），较8月20日现价337.4日元隐含约-17%预期回报，市值约418万亿日元规模（¥4,179,351M）。 一季度剔除关税退税后营业利润率不足1%，而材料涨价将从二季度起全面侵蚀利润，花旗认为达成公司OP指引难度大，预测FY3/27 OP为1,600亿日元（公司指引2,000亿日元）、Q2 OP仅300亿日元，FY3/28与FY3/29分别为2,000亿和2,200亿日元。 7月中国销量同比暴跌59%，权益法收益恶化叠加税负上升使净亏损风险扩大，花旗认为FY3/27存在净亏损风险（修订后NP预测-191.8亿日元），公司可能连续第三年亏损（FY3/25净亏6,709亿、FY3/26净亏5,331亿日元）。 分区域看，北美一季度需求稳健但7月促销激励仍高，欧洲与日本销量及材料成本通胀构成下行风险；花旗假设未来三年合并出货量基本持平、墨西哥对美出口关税自FY3/27起降至15%。 中国减值风险受到重点关注：截至2026年3月证券报告，对共同控制实体投资达5,867亿日元（大部分推定在中国），远高于销量相近的本田（2,918亿日元）。 后续催化剂包括预计9月（FY3/27下半年）在美国上市的新款Rogue e-POWER、FY3/27期间公布的中期计划，以及联盟对日产美国工厂的利用（开工率提升效果或在2029年前后显现）；主要风险包括汇率（日元兑美元每升值1日元，OP约恶化120亿日元）与重组销量假设（除中国外维持250万辆）不达的可能。

主要观点

• 重申卖出评级，目标价由340日元下调至280日元，较8月20日15:30现价337.4日元预期回报-17.0%，市值¥4,179,351M（US$7,415M），预期股息率0.0%。

• Q1剔除关税退税后营业利润率不足1%、仍处低位；材料涨价自Q2起全面影响利润，达成全年OP指引仍有挑战。

• 中国7月销量同比暴跌59%，显著恶化，是本次下调的核心驱动之一。

• OP预测：FY3/27为1,600亿日元（公司指引2,000亿日元），Q2为300亿日元，FY3/28为2,000亿日元、FY3/29为2,200亿日元。

• 分区域：北美Q1需求稳健但7月激励仍处高位；欧洲与日本销量以及材料成本通胀带来下行风险。

• 净亏损风险扩大：中国业务恶化拖累权益法收益、税负上升，花旗认为FY3/27存在净亏损风险（修订后NP预测-19,180百万日元），且公司可能连续第三年净亏损（FY3/25为-670,898、FY3/26为-533,095百万日元）。

• 核心假设：未来三年合并出货量基本持平；墨西哥对美出口关税自FY3/27起降至15%。

• 估值：目标价下调源于目标PBR由0.25x降至0.2x，为过去五年0.2x-0.6x区间下限，反映持续净亏损风险及海外低盈利OEM的类似交易水平；因盈利过低PER不可行，改用PBR，目标价=FY3/27 BPS预测1,376日元×0.2x。

• 中国减值风险：截至2026年3月证券报告，对共同控制实体投资合计5,867亿日元，花旗推定大部分在中国业务；销量相近的本田已压缩至2,918亿日元。

• 重组假设风险：重组计划假设（除中国外）销量维持250万辆，但关税对竞争格局的影响和重组可能侵蚀品牌力，销量或持续疲软，构成股价风险。

• 公司概况与重组计划：以FY24实际为基准到FY26节省5,000亿日元（可变成本2,500亿+固定成本2,500亿），工厂由17座减至10座（到FY27）；合并员工120,079人（2026年3月31日），CEO为Ivan Espinosa（2025年4月起），CFO为George Leondis（2026年4月起）。

• 牛熊情景：牛市550日元（新车型受欢迎、成长战略预期升温，PBR 0.4x）、基准280日元（重组后盈利仍低、净亏损风险 lingering，PBR 0.2x）、熊市210日元（需求环境急变致盈利进一步下滑、资产负债表风险上升，PBR 0.15x），牛熊价差101个百分点。

论述逻辑

• 起点：Q1剔除关税退税后OPM不足1%，盈利处于低位，且材料涨价将从Q2起全面侵蚀利润。

• → 因此达成公司FY3/27 OP指引（2,000亿日元）难度大，花旗将FY3/27 OP预测定于1,600亿日元、Q2仅300亿日元。

• → 同时7月中国销量同比-59%，权益法收益恶化加税负上升，把FY3/27推向净亏损风险，可能连续第三年亏损。

• → 中国相关权益法投资高达5,867亿日元（推定大部分在中国），远高于本田的2,918亿日元，未来减值可能进一步扩大净亏损。

• → 盈利长期低迷使PER估值不可行，改用PBR；持续净亏损风险叠加海外同样低盈利OEM的估值水平，目标PBR由0.25x下调至0.2x（疫情以来0.2x-0.6x区间下限）。

• → 以FY3/27 BPS预测1,376日元×0.2x得出目标价280日元（原340日元），重申卖出，对应约-17%预期回报。

关键展望

• 潜在催化剂：新款Rogue e-POWER预计于FY3/27下半年（9月）在美国上市，其市场表现是关键变量。

• 中期计划应于FY3/27期间公布，是未来重要验证点。

• 联盟方面，花旗认为日产美国工厂可能被联盟利用，开工率提升的效果或在2029年前后显现。

• 盈利路径：重组措施或使FY3/27 OP转正，但利润水平维持低位；因中国业务拖累权益法亏损，存在连续第三年净亏损的风险。

• 评级与目标价（12个月维度）：卖出（Sell/3），目标价280日元。

• 风险：汇率（日元兑美元每升值1日元，OP约恶化120亿日元）、国内外销量趋势、宏观、质量问题、新车型投产问题、疫情、芯片与塑料等原材料短缺导致的供应限制、关税及保护主义政策；对日产尤需警惕盈利急剧恶化或重大衰退（如金融危机）。

推荐标的

• 日产汽车（7201.T）：卖出评级（Sell/3），12个月目标价280日元（由340日元下调），较2026年8月20日现价337.4日元预期总回报约-17.0%；理由：重组后盈利水平仍低、中国业务恶化带来权益法亏损与减值风险、FY3/27存在净亏损可能、目标PBR下调至0.2x。

• 本田（Honda）、雷诺（Renault）、大众（VW）仅作为权益法投资规模、中国销量及PBR估值的对比对象出现，报告未对其给出评级。