汇丰 MiniMax（0100.HK）持有：汇丰2026中国会议纪要〔已知译名：2026→小马智行〕

摘要

模型路线图上，M3.1预计数周内发布，M3 Pro预计9月底至10月初推出、参数量或达2.7-2.8万亿，远高于M3的428bn，但借助升级版Sparse Attention机制不显著推高推理成本，H3.1暂无时间表。 视频生成方面，公司在实时文字渲染与风格化视频输出上突出，擅长电商与直播场景，与Seedance的短剧、AI漫画优势形成差异化。 H3的开源权重策略获得社区正反馈并打开新商业化，Fal.ai的H3 Max已上线MiniMax Design并带来收入分成，H3上线后ARR稳健增长并拉动总ARR。 结构上，Token Plan占8月ARR及1H26收入的低双位数比例，编码/智能体为主要用例；多模态API毛利率达50%+，M3文本API毛利率经token吞吐优化后已超过M2的约40%水平，API GPM健康且有上行潜力。 分销上1P API占ARR大头、按总额确认收入，开源权重的第三方部署按净额确认且分成最高约30%；算力方面除自建集群与CSP外，还以折扣价和灵活条款向token工厂采购补充推理算力。 估值采用10年DCF（WACC 11.9%、终值增长3%，参数均不变），上行风险包括M3 Pro发布与模型表现超预期，下行风险包括竞对新模型及Anthropic、OpenAI、Kimi等IPO、算力瓶颈和2027年1月锁定期到期。

主要观点

• MiniMax参加了9月1-2日汇丰第13届中国会议及8月31日的中国互联网与AI调研

• 模型路线图：M3.1数周内发布，M3 Pro 9月底至10月初发布，H3.1暂无具体时间表；M3.1在M3基础上后训练，参数规模与架构不变但性能与成本效率更优

• M3 Pro参数量或达2.7-2.8万亿、瞄准前沿能力，采用升级版Sparse Attention与KV cache压缩，从M3的428bn大幅扩参而不显著推高推理成本

• 视频生成差异化：MiniMax在实时文字渲染与风格化视频输出上突出，强于电商与直播场景，与Seedance擅长的短剧、AI漫画形成区隔

• H3开源权重策略获社区正反馈并打开新商业化：Fal.ai的H3 Max（强调输出速度优化的H3衍生模型）已上线MiniMax Design，MiniMax可获得收入分成；H3上线后ARR稳健增长并拉动总ARR

• ARR口径不含非经常性与一次性项目；Token Plan占8月ARR及1H26收入的低双位数比例，编码/智能体是主要用例，客户基础保持多元

• 毛利率结构：To-C GPM为正；Token Plan因M3上线初期的token补贴而为负；多模态模型API GPM高于50%（部分因参数更小可用更便宜芯片）；文本模型API方面M2约40%，M3经token吞吐优化后已超过M2的40%水平

• 分销经济学：1P API因服务质量、推理效率和模型更新更快而占ARR大头，CSP按量直购、有时有批量折扣、MiniMax按总额确认收入；开源权重第三方部署（如Fal.ai）按净额确认，分成最高约30%（受行业惯例约束），其GPM远高于1P API

• 算力策略：除自建训练集群与从CSP锁定算力外，MiniMax还以折扣价、灵活条款向token工厂采购token以补充推理算力

• 估值维持10年DCF：WACC 11.9%、终值增长率3%，基于4.25%无风险利率、4.75%市场风险溢价、1.71 beta和3.9%债务比率，参数均不变

关键展望

• M3.1预计未来数周内发布

• M3 Pro预计9月底至10月初发布，更大参数规模版本的推出被列为上行风险

• H3.1目前尚无具体发布时间表

• 锁定期将于2027年1月结束，为下行风险之一

• 竞争对手（如Anthropic、OpenAI、Kimi）IPO可能削弱公司稀缺性溢价；竞对新模型可能稀释token用量增长，算力瓶颈或限制收入上行