花旗 葡萄牙商业银行（BCP.LS）：我们看到2027·28财年一致预期净利润有约5%的上行空间

摘要

花旗在将约3%的欧洲央行利率假设纳入预测模型后，预计葡萄牙商业银行（BCP）2027至2028财年净利润较Visible Alpha一致预期高出约5%，主要由葡萄牙本土净利息收入（NII）驱动。 花旗预计BCP在2026至2028财年每股收益复合年增长率（EPS CAGR）约为19%，有形股东权益回报率（RoTE）将在2028财年达到约19%，成本收入比（CIR）降至约35%。 尽管公司2027财年预期市盈率约为12倍，估值相对欧洲银行业板块存在溢价，但反映了其强劲的盈利韧性。 花旗重申BCP“中性”（Neutral）评级，目标价定为1.25欧元，并针对将于2026年10月28日盘后公布的2026年三季报开启“正面催化剂观察”（Positive Catalyst Watch），提示远期利率上移将带动市场对葡萄牙NII的一致预期上调。 此外，媒体报道复星可能正评估剥离其持有的BCP约20.45%股权，而银保合作伙伴Ageas或有意接手约5%股权。

主要观点

• 花旗对BCP在2027至2028财年的净利润预测较Visible Alpha一致预期高出约5%，主要受葡萄牙本土NII驱动，预计2028财年RoTE达到约19%、CIR达约35%。

• BCP在葡萄牙的净利息收入预计在2026财年同比增长约15%，2027财年增长约12%，三大核心驱动力为信贷增长、结构性对冲重定价和欧洲央行更高利率环境。

• 结构性对冲到期再投资带来明确收益提升：2027财年约50亿欧元对冲到期（收益率约2.3%），再投资利率预计在3.0%或以上，产生至少约70个基点的利差增益；2028财年将有约80亿欧元对冲到期，同样具备至少约70个基点的增益空间。

• 利率敏感度表现强劲：BCP在葡萄牙的NII敏感度为利率每上升100个基点带动NII增长约2-3%，主要由于大部分资产的Beta约为1倍，而定期存款Beta仅约为50%。

• 葡萄牙信贷与存款增速领跑欧元区：2026年8月葡萄牙住户贷款同比增长10.4%（欧元区平均为3.0%），企业贷款同比增长4.6%（欧元区平均为4.1%），企业存款同比增长11.2%（欧元区平均为4.8%），住户存款同比增长3.7%（欧元区平均为2.9%）。

• 花旗预计BCP葡萄牙本土贷款在2026至2028财年实现约6%的复合年增长率，净利息收入预测在2026/2027/2028财年分别达到30.91亿、33.54亿和35.75亿欧元，较一致预期高1%、2%和3%。

• 估值维持相对板块溢价：BCP对应2027财年市盈率约为12倍（2026财年为15.2倍，2028财年为10.7倍），2027财年市净率约为2.0倍，溢价主要反映高ROE和RoTE从2026财年约16%升至2028财年约19%的发展预期。

• 潜在股东变动：媒体报道复星可能正考虑出售其持有的BCP约20.45%股份，若出售发生，BCP现有银保合作伙伴Ageas可能寻求收购约5%股权，目前两家公司均未作出进一步说明。

• 海外业务布局提供支撑：BCP在葡萄牙本土贷款/存款市场份额约为15.6%/18.6%，同时持有波兰Millennium银行约50%股权（存贷款份额均约5.6%），以及莫桑比克BIM约67%股权（贷款/存款份额约为16.4%/21.8%）。

论述逻辑

• 花旗的论述链条遵循“宏观利率与资产负债结构重定价 → 净利息收入超预期 → 整体盈利上修与估值催化”的逻辑：首先，欧洲央行远期利率上移（假设维持在约3%水平），叠加葡萄牙强劲的存贷款总量增长（住户贷款增10.4%、企业存款增11.2%）与对冲资产到期再投资（2027年50亿欧元、2028年80亿欧元重定价带来逾70bps增益）；其次，高资产Beta（约1倍）与低存款Beta（约50%）推动葡萄牙NII在2026/2027年实现15%/12%增长，进而带动集团2027-28年净利润较市场预期高出约5%；最后，鉴于估值已处板块溢价（2027E P/E约12倍）充分反映盈利预期，长期维持中性评级，但借助3Q26财报催化开启短期正面观察。

关键展望

• 开启正面催化剂观察（Positive Catalyst Watch）：紧盯2026年10月28日收盘后发布的2026年第三季度财报，远期利率上行预计将引发市场对葡萄牙NII的一致预期上调。

• 关键下行与上行风险考量：主要涵盖五大维度，包括跨地区宏观及利率风险、葡萄牙存款市场竞争加剧、波兰瑞士法郎（CHF）按揭贷款拨备拨备压力、莫桑比克宏观局势发展，以及复星潜在减持带来的股份倒悬风险（share overhang risk）。

• 目标价测算参数：1.25欧元目标价基于股利贴现模型（DDM，假设约11%权益成本和约2.5%长期增长率）及分类加总估值法（SOTP）得出，对应预期股价回报4.2%，预期股息率2.5%，预期总回报6.7%。

推荐标的

• 葡萄牙商业银行（Banco Comercial Portugues SA，BCP.LS）：评级为 Neutral（中性），目标价 €1.25，当前股价 €1.20（2026年9月28日），理由是盈利增长强劲但估值相对板块已有溢价（2027E P/E约12倍），已充分反映盈利预期；同时开设正面催化剂观察。

• 荷兰银行（ABN AMRO，ABNd.AS）：评级 1（买入），收盘价 €43.65（2026年9月25日）。

• 爱尔兰联合银行（AIB Group PLC，AIBG.I）：评级 1（买入），收盘价 €11.7（2026年9月25日）。

• 西班牙毕尔巴鄂比斯开银行（Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA，BBVA.MC）：评级 1（买入），收盘价 €25.2（2026年9月25日）。

• 萨瓦德尔银行（Banco de Sabadell SA，SABE.MC）：评级 2（中性），收盘价 €3.76（2026年9月25日）。

• 桑坦德银行（Banco Santander，SAN.MC）：评级 1（买入），收盘价 €12.57（2026年9月25日）。

• 爱尔兰银行（Bank of Ireland Group plc，BIRG.I）：评级 1（买入），收盘价 €20.11（2026年9月25日）。

• 西班牙国际银行（Bankinter SA，BKT.MC）：评级 1（买入），收盘价 €16.63（2026年9月25日）。

• 巴克莱银行（Barclays PLC，BARC.L）：评级 2（中性），收盘价 £4.64（2026年9月25日）。

• 法国巴黎银行（BNP Paribas SA，BNPP.PA）：评级 1（买入），收盘价 €99.3（2026年9月25日）。

• 凯克萨银行（CaixaBank SA，CABK.MC）：评级 1（买入），收盘价 €13.23（2026年9月25日）。

• 德国商业银行（Commerzbank，CBKG.DE）：评级 2（中性），收盘价 €42.19（2026年9月25日）。

• 丹斯克银行（Danske Bank A/S，DANSKE.CO）：评级 1（买入），收盘价 Dkr377.6（2026年9月25日）。

• 德意志银行（Deutsche Bank，DBKGn.DE）：评级 2H（高风险中性），收盘价 €31.76（2026年9月25日）。

• 奥地利第一储蓄银行（Erste Bank，ERST.VI）：评级 1（买入），收盘价 €123.1（2026年9月25日）。

• 汇丰控股（HSBC Holdings PLc，HSBA.L）：评级 2（中性），收盘价 £15.12（2026年9月25日）。

• 荷兰国际集团（ING Groep NV，INGA.AS）：评级 1（买入），收盘价 €31.8（2026年9月25日）。

• 比利时联合银行（KBC，KBC.BR）：评级 2（中性），收盘价 €132.35（2026年9月25日）。

• 劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group PLC，LLOY.L）：评级 1（买入），收盘价 £1.09（2026年9月25日）。

• 国民西敏寺银行（NatWest Group PLC，NWG.L）：评级 1（买入），收盘价 £6.94（2026年9月25日）。

• 北欧联合银行（Nordea，NDAFI.HE）：评级 1（买入），收盘价 €17.87（2026年9月25日）。

• 奥地利莱iffeisen国际银行（Raiffeisen Bank Intl，RBIV.VI）：评级 2H（高风险中性），收盘价 €64.7（2026年9月25日）。

• 瑞典北欧斯安银行（Skandinaviska Enskilda Banken AB，SEBa.ST）：评级 2（中性），收盘价 SKr233.9（2026年9月25日）。

• 法国兴业银行（Societe Generale，SOGN.PA）：评级 1（买入），收盘价 €72.31（2026年9月25日）。

• 渣打银行（Standard Chartered PLc，STAN.L）：评级 2H（高风险中性），收盘价 £23.13（2026年9月25日）。

• 瑞典商业银行（Svenska Handelsbanken AB，SHBa.ST）：评级 3（卖出），收盘价 SKr156.0（2026年9月25日）。

• 瑞典银行（Swedbank AB，SWEDa.ST）：评级 2（中性），收盘价 SKr410.7（2026年9月25日）。

• 瑞银集团（UBS Group，UBSG.S）：评级 2（中性），收盘价 SFr40.8（2026年9月25日）。

• 乌尼卡哈银行（Unicaja Banco，UNI.MC）：评级 2（中性），收盘价 €3.63（2026年9月25日）。

• 裕信银行（UniCredit Group，CRDI.MI）：评级 1（买入），收盘价 €83.95（2026年9月25日）。

关键图表

图1. 2027年预期市净率（P/TBV）与2028年预期有形股东权益回报率（RoTE）对比