国盛证券有限责任公司 森马服饰 002563.SZ 2026H1归母净利润同增47%，盈利能力持续修复

摘要

国盛证券维持森马服饰“买入”评级。 2026H1公司收入67.2亿元，同比+9%；归母净利润4.8亿元，同比+47%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+59%，非经常性损益减少主要系政府补助减少。 2026Q2收入32.7亿元同比+7%，扣非归母净利润同比+69%，超出预期；上半年毛利率同比+1.1pct至47.8%，净利率同比+1.9pct至7.1%。 分业务看，童装收入48.3亿元同比+11.9%，成人休闲服饰收入17.8亿元同比+3.4%；线上收入30.4亿元同比+13%，线下直营收入同比+23%，加盟店较年初净减309家至6563家。 存货同比-14.9%至28.3亿元，存货周转天数同比-32.8天至154.2天，库龄结构健康。 公司计划中期分红合计4.04亿元，股利支付率84%，高分红具备吸引力。 分析师判断8月以来流水端稳健增长，预计2026年收入增长高单位数、归母净利润增速快于收入，预计2026~2028年归母净利润10.6/11.9/13.3亿元，对应2026年PE为15倍。

主要观点

• 2026H1收入67.2亿元同比+9%，归母净利润4.8亿元同比+47%，扣非归母净利润4.7亿元同比+59%，非经常性损益同比减少主要系政府补助减少

• 2026Q2收入32.7亿元同比+7%，归母净利润1.7亿元同比+52%，扣非归母净利润同比+69%，利润超出预期

• 上半年盈利质量改善：毛利率同比+1.1pct至47.8%，销售/管理/财务费用率同比-0.7/-0.5/-1.8pct至28.9%/4.7%/-2.1%，资产减值损失2.6亿元（去年同期1.9亿元），净利率同比+1.9pct至7.1%

• 童装业务快速增长：2026H1收入同比+11.9%至48.3亿元，毛利率同比+0.4pct至48.6%，期末门店5099家（新开260家、关闭416家、净关156家）

• 成人休闲服饰业务相对稳健：2026H1收入同比+3.4%至17.8亿元，毛利率同比+2.4pct至45.7%，期末门店2518家（新开144家、关闭302家、净关158家）

• 分渠道看线上与直营增速较快：2026H1线上收入同比+13%至30.4亿元、毛利率同比+2.6pct至49.9%；线下直营/加盟/联营收入11.7/23.5/0.5亿元，同比+23%/+1%/-26%，加盟门店较年初净减309家至6563家

• 存货周转加快、库龄结构健康：期末存货同比-14.9%至28.3亿元（1年以内货品占比67%），存货周转天数同比-32.8天至154.2天，应收账款周转天数同比-5.9天至31.2天

• 现金流同比改善：2026H1经营性现金流量净额2.7亿元，约为同期归母净利润的0.6倍

• 高分红具备吸引力：公司计划中期分红合计4.04亿元，股利支付率84%

• 投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，略调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润为10.6/11.9/13.3亿元，对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级

• 风险提示包括消费环境波动、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期及海外业务拓展不及预期

关键展望

• 分析师判断8月以来公司流水端稳健增长

• 预计2026年公司收入有望增长高单位数，归母净利润增速预计快于收入

• 风险提示：消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期、海外业务拓展不及预期

推荐标的

• 森马服饰（002563.SZ）：买入（维持，前次评级买入）。理由：大众服饰及童装龙头，盈利能力持续修复（2026H1归母净利润同比+47%），高分红具备吸引力（中期股利支付率84%）；预计2026~2028年归母净利润10.6/11.9/13.3亿元，对应2026年PE为15倍。8月17日收盘价5.76元，总市值155.18亿元，行业为服装家纺