摩根士丹利：大摩闭门会 周期论剑 20260812 原文

摘要

这是摩根士丹利2026年8月12日周期论剑闭门会议纪要，由机械、教育/快递、房地产、金融等行业分析师分别汇报行业观点。 机械组重申对工程机械行业的积极看法，认为二季报后行业进入盈利修复期，国内更新需求叠加基建支撑明年国内市场，海外市场中国厂商市占率持续提升、增速保持两位数。 快递组判断行业反内卷属于自上而下的政策引导，八月价格环比小幅提升，三季度件量和价格维持正常季节性，四季度行业增速从中低双位数回落至中个位数。 金融组讨论中国居民海外投资税务问题，认为保险受影响相对小、港交所等短期流动性或受补税扰动，长期不改金融内外正循环趋势。

主要观点

• 机械组重申对工程机械行业的积极看法，认为二季报之后行业进入盈利修复期。

• 工程机械上一轮上升周期在2017至2021年之间，国内保有量已从高峰期回落，更新需求叠加国家两重工程（如大规模地下管网更新），预计明年国内更新需求提升。

• 快递行业反内卷属于自上而下的政策引导，七月竞争略有升级后，八月价格环比小幅提升，部分区域已观察到利润上升。

• 三季度快递件量增长和价格维持正常季节性，单位收入和单位净利润环比二季度或有回落；四季度行业增速从高单位数、低双位数回落至中个位数增长。

• 中通八月中下旬披露业绩，二季度净利润实现增长；AI应用帮助快递公司在逆向件取件上建立竞争优势，如圆通在AI应用上有明显推进。

• 红海复航是航运业供给侧的重要观察风险：若红海和苏伊士运河恢复通行缩短亚欧航线航距，可能引发船公司羊群效应跟隨，本周马士基动作值得关注；同时巴拿马运河水位降低给美东航线带来运力扰动。

• 北京上周五进一步放松非户籍人口限购并提高公积金贷款额度，但政策力度有限，且二季度二手房成交已有一波较强表现，预计新政带来的额外成交量不会太多；弱的二线城市挂牌量甚至创历史新高。

• 金融组讨论中国居民海外投资税务问题，涉及 CRS 2.0上线后数据分析加强、征税可能性上升；认为保险受影响相对较小，因保险公司可通过产品优化降低税负成本；影响较大的是要求补税明细带来的短期流动性影响，如港交所相关方面。

• 中国国内资本利得税征收平均为20%，境外投资扣除20%资本利得税后长期高增长资产仍有吸引力；837号文针对家庭财务性、理财性投资及海外收购经营主体、个人设立信托等，自住房不在审查范围；长期不改金融内外正循环趋势。

论述逻辑

• 机械组从行业周期位置出发：2017-2021年上升周期后的保有量回落推导出更新需求逻辑，叠加两重工程基建支撑，国内市场明年改善，海外市占率提升维持两位数增速，再排除汇兑、油价、加息等市场顾虑，推出二季报后进入盈利修复期、下半年毛利率改善的结论。快递组从反内卷的自上而下政策引导出发，观察到八月价格环比小幅回升和部分区域利润上升，推出三季度件量与价格维持正常季节性、四季度增速回落至中个位数的判断，并延伸到AI应用强化龙头逆向件竞争优势的长期逻辑。航运部分从红海复航将缩短亚欧航距、释放运力冲击供给侧出发，结合马士基动向和羊群效应可能性，提示这一不可忽视的风险，同时以巴拿马运河水位解释美东涨价动力。地产组从土地市场无起色、销售承压推出新开工低迷拖累开发投资，叠加政策放松力度有限与二线城市挂牌量新高，推出对全国层面政策效果有限的判断，进而建议聚焦份额提升能力强的龙头。金融组从CRS 2.0数据穿透能力增强出发，分析各金融产品受税务征管影响的差异，得出保险影响小、补税带来短期流动性扰动、长期不改内外正循环的结论。

关键展望

• 机械组预计明年国内工程机械市场在更新需求叠加基建支撑下改善，29年之后有国标切换的期待，海外中国企业增速保持两位数。

• 快递组预计四季度行业件量增速从高单位数、低双位数回落至中个位数，行业进入正常化增长基数。

• 航运方面，后续最重要的观察点是红海复航的进度变化，可能形成船公司跟隨的羊群效应，短期美东航线仍有涨价动力。

• 金融组预计未来几年海外投资税务征管趋严但细则尚未出台，短期有流动性影响，长期不改金融内外正循环趋势。

推荐标的

• 快递组提到中通八月中下旬披露业绩、三季度业绩预计维持增长，圆通在AI应用上有明显推进；但报告未明确给出评级或目标价。

• 地产组建议关注影响力强、项目储备充足、品牌力强的企业（可通过市场份额提升实现优于行业的同店表现），并认为A股未来六个月股价表现或许有更大上行空间；未点名具体公司评级。

• 金融组提到港交所可能受补税带来的短期流动性影响，保险板块受税务影响相对较小；报告未给出明确评级。