瑞银 智谱（2513.HK）26年上半年财报回顾：加速缩减model 开发和变现
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摘要
瑞银在智谱（Z.ai，2513.HK）发布2026年上半年业绩后重申买入评级，12个月目标价维持2,200港元（2026年8月31日现价1,195港元，隐含84.1%预测涨幅）。 受token用量激增带动，开放平台与API服务收入占比从FY25的26%跃升至87%；ARR在8月加速至16亿美元（7月10亿美元、3月2.5亿美元），公司同时将2026年底ARR目标由10亿美元上调至24亿美元。 瑞银认为GLM-5.2（6月）与GLM-5.3/5.3 Flash（8月）发布广受好评，即便面对Kimi K3、DeepSeek V4等竞品更广泛可用；国产芯片占比提升与AI基础设施优化（量化、KV-cache压缩、自研ZCube网络与调度）推动算力乘数同比提升14倍、未来6-12个月可能超过1.0x，有望逐步缓解算力约束。 据此瑞银上调2026E及以后收入，2026E毛利率下调3.8ppt，non-IFRS净亏损收窄15%；估值维持P/S法（与SOTP交叉验证），倍数由160x降至150x，目标价大致对应年底24亿美元开放平台ARR的55x P/ARR加部署业务26E 15x P/S。
主要观点
- token用量激增带动收入结构剧变：开放平台与API服务收入占比从FY25的26%升至1H26的87%
- ARR超预期加速：8月达16亿美元（7月10亿美元、3月2.5亿美元），受益于GLM-5.2（6月）与GLM-5.3/5.3 Flash（8月）发布受好评，尽管Kimi K3、DeepSeek V4等领先模型更广泛可用
- 公司将2026年底ARR目标从10亿美元大幅上调至24亿美元
- 算力供应紧张下，瑞银预计ARR环比增长与收入确认将持续波动；但国产芯片占比提升支撑了推理需求与GLM-5.3-Flash的有竞争力定价，或逐步缓解算力约束
- 单位经济改善：算力乘数（每1元训练与推理算力投入产生的API收入）同比提升14倍，未来6-12个月可能超过1.0x
- 驱动来自模型智能提升带来的每token收入上升与token成本下降，背后是AI基础设施持续优化（量化、KV-cache压缩、自研ZCube网络与调度）；模型开发上智谱强调「right scaling」，在数据、基模参数、后训练与infra之间优化算力分配
- 长期空间：智谱坚持前沿模型智能，切入更复杂、更高价值的工作流，TAM从编码扩展至协作（cowork），长期迈向自主AI（Autonomous AI）
- 盈测调整：上调2026E及以后收入以反映ARR超预期动能；2026E毛利率下调3.8ppt以计入收入结构转向（远离高毛利部署业务），部分被更低opex比率抵消；整体更强收入与经营杠杆改善使2026E non-IFRS净亏损收窄15%
- 评级与估值：维持买入与2,200港元目标价；P/S倍数由160x降至150x，目标价大致假设年底24亿美元开放平台ARR的55x P/ARR，加部署业务26E 15x P/S
- 财务预测：UBS口径收入由FY25的7.24亿元升至2026E的58.67亿元、2027E 142.71亿元、2028E 244.24亿元、2030E 509.06亿元；净利润2029E转正（4.54亿元）、2030E达59.13亿元
- 风险提示：下行风险包括宏观与地缘政治不确定性抑制AI采用、竞争与运营挑战、KA客户自研模型能力提升导致流失、数据与AI治理监管风险、关键算力基础设施获取中断；上行风险包括地缘与出口限制缓和、模型能力提升快于预期、训练/推理效率突破、to-B/to-G企业采用更强及新AI用例出现
论述逻辑
- 起点：token用量激增叠加GLM-5.2（6月）、GLM-5.3/5.3 Flash（8月）等模型发布受好评，ARR超预期加速至8月16亿美元
- 公司响应：将2026年底ARR目标从10亿美元上调至24亿美元
- 盈测传导：瑞银转而对行业需求与模型开发更乐观，上调2026E及以后收入；收入结构转向API使2026E毛利率下调3.8ppt，但更强收入与经营杠杆令non-IFRS净亏损收窄15%
- 成本与供给逻辑：算力紧张致ARR环比波动，但国产芯片占比提升+AI infra优化（量化、KV-cache压缩、ZCube）→每token收入升、token成本降→算力乘数同比+14倍、6-12个月内或超1.0x→缓解算力约束与ROI担忧
- 长期叙事：坚持前沿模型智能→切入更复杂、更高价值工作流→TAM从编码到协作再到自主AI
- 结论：维持买入与2,200港元目标价，P/S倍数160x微降至150x以消化高倍数，目标价约对应年底24亿美元ARR的55x P/ARR加部署业务15x P/S
关键展望
- 验证点一：公司2026年底ARR目标24亿美元（自10亿美元上调）能否兑现
- 验证点二：算力乘数未来6-12个月可能超过1.0x
- 验证点三：算力供应紧张下，ARR环比增长与收入确认预计持续波动
- 长期路径：TAM从编码扩展到协作，远期迈向自主AI
- 预测回报：UBS预测12个月股价涨幅84.1%（含股息总回报84.1%），超额回报72.9%，市场回报假设11.2%
- 盈利路径：UBS口径EBIT与净利润2029E转正（EBIT 4.43亿元、净利润4.54亿元），2030E净利润59.13亿元
推荐标的
- 智谱/Z.ai（2513.HK）：买入（12个月评级），目标价2,200港元；理由为ARR超预期、模型发布成功、算力乘数改善带来单位经济提升、收入上调且2026E non-IFRS净亏损收窄15%（Knowledge Atlas Technology JSC Ltd，中国通用大模型开发商，追求AGI）