AI周观察：中报落地交易拥挤释放，主线延续下游扩散

摘要

东方证券认为本周A股AI板块整体回调属于中报落地后的交易拥挤度释放，边际资金继续向尚未完成重估的下游环节转移，主线延续下游扩散。 国内中报方面，沐曦股份上半年营收13.24亿元（同比+44.67%）、归母净利润6.12亿元扭亏为盈，华峰测控营收7.38亿元（+38.17%）、归母净利润4.16亿元（+112.6%）、毛利率维持74.7%，长光华芯营收3.91亿元（+82.67%）但扣非归母净利润为-1038.44万元，报告提示利润改善亦有公允价值变动等因素贡献；智谱收入9.54亿元（+399.7%）超2025年全年，期内亏损20.72亿元同比收窄12.1%，商业化向盈利转化仍需时间。 一级市场上，燧原科技以142.18元/股开启申购、预计募资61.19亿元、上市市值约611.87亿元，月之暗面已递交港股A1申请、计划筹资30亿美元。 海外方面，OpenAI广告业务年化收入运行率达10亿美元，戴尔AI服务器收入164亿美元（+100%）、季末积压订单950亿美元，博通营收295.91亿美元（+86%）但第四财季指引348亿美元低于市场预期的350亿美元。 模型端Anthropic、Meta与OpenAI密集发布新品，编程、智能体及复杂任务处理成为共同升级方向，部分模型同步降低使用成本或减少资源消耗。 高频数据上，大语言模型Token支出指数刷新本轮调整低点，而OpenRouter周度Token用量创新高（增量主要来自智谱、OpenAI与MiniMax），GPU租赁价格高位震荡、DDR5现货盘中再创样本期新高。

主要观点

• 核心结论：本周A股回调属于中报落地后的交易拥挤度释放而非主线终结，边际资金继续向尚未完成重估的下游环节转移，即主线延续下游扩散

• 沐曦股份上半年营收13.24亿元同比+44.67%、归母净利润6.12亿元扭亏为盈，但扭亏系营业收入及公允价值变动损益大幅增长所致，报告提示仍需关注盈利持续性

• 华峰测控上半年营收7.38亿元同比+38.17%、归母净利润4.16亿元同比+112.6%，整体毛利率维持74.7%高位；长光华芯营收3.91亿元同比+82.67%、归母净利润3033.78万元同比+238.04%，但扣非归母净利润为-1038.44万元

• 大模型企业收入快速扩张但亏损压力尚未消除：智谱上半年收入9.54亿元同比+399.7%超2025年全年，期内亏损20.72亿元同比收窄12.1%，经调整净亏损19.64亿元；地平线机器人客户合同收入20.55亿元同比+32.9%，利润37.84亿元扭亏为盈

• 一级市场进程持续推进：燧原科技9月2日开启申购，发行价142.18元/股、发行4303.5173万股占发行后总股本10%、预计募资61.19亿元、发行市销率61.80倍、上市市值约611.87亿元；月之暗面已递交港交所A1上市申请，计划筹资30亿美元

• OpenAI广告业务年化收入运行率已达10亿美元，体现收入来源进一步拓展、多元化商业模式取得成效

• 戴尔FY2027Q2营收469.7亿美元同比+58%、Non-GAAP净利润45.91亿美元同比+189%、调整后EPS 7.04美元同比+203%；ISG营收同比+89%、经营利润率15%；AI服务器收入164亿美元同比+100%，单季新增订单609亿美元，季末积压订单950亿美元

• 博通FY2026Q3营收295.91亿美元同比+86%（略高于预期的295亿美元）、非GAAP摊薄EPS 3.32美元同比+96%、自由现金流136.65亿美元同比+95%；但第四财季指引营收同比+93%至348亿美元，低于市场预期的350亿美元

• 模型密集发布且竞争转向能力与效率并重：Anthropic发布Claude Fable 5.1与Mythos 5.1，性能超越GPT-5.6 Sol且综合使用成本降低25%至45%、缓存读取费用下调75%；Meta发布Muse Spark 1.3，DeepSWE v1.1测试得分75.4、工具调用次数减少约20%、Token消耗减少约25%；OpenAI发布GPT-6 Astra

• 模型端高频数据：大语言模型Token支出指数短暂企稳后重新回落并刷新本轮调整低点；同期OpenRouter周度Token用量大幅增长创新高，增量主要来自智谱、OpenAI与MiniMax，DeepSeek和谷歌用量回落、Anthropic延续下降，平台需求仍在扩张但增长贡献在厂商间切换

• 硬件端与融资端：主要GPU租赁价格高位震荡，DDR5现货价格盘中再创样本期新高、回落后仍略高于上周，DDR4也有所反弹，存储价格仍有支撑；五大云厂股价指数回升至接近前期高点，债券利差篮子横盘，股强债稳，融资成本仍按各自自由现金流缺口定价而非按叙事强弱定价

论述逻辑

• 起点：中报季业绩密集落地，国内GPU、半导体测试设备、激光芯片与大模型公司营收普遍高增、部分扭亏，海外戴尔、博通业绩强劲，确认AI商业化、算力需求与模型迭代持续推进

• 同时暴露业绩与预期的错位：利润改善部分来自公允价值变动、大模型亏损未消、博通指引略低于预期，说明业绩增长与市场预期之间仍存在差距

• 高频数据交叉验证：模型端Token支出指数回落而OpenRouter用量创新高，说明平台需求扩张但增长贡献在模型厂商之间切换；硬件端GPU租赁价格与DDR5现货维持高位，说明算力供给紧张、存储有支撑；融资端股强债稳，债券仍停留在没有更坏而非已经转好的判断上

• 行情复盘印证定价逻辑分化：美股定价跟随存储涨价与算力紧张、主线重回硬件供给约束，云厂内前期信用压力最重的两家领涨更接近风险偏好回补；A股定价跟随中报兑现与筹码结构，年内涨幅最高的半导体设备、材料与PCB环节领跌

• 收束结论：A股本轮回调性质是中报落地后的交易拥挤度释放而非基本面重估失败，边际资金向尚未完成重估的下游环节转移，对应报告标题的主线延续下游扩散

关键展望

• 主线判断：边际资金继续向尚未完成重估的下游环节转移，主线延续下游扩散

• 国内大模型企业商业化增长向盈利转化仍需时间，亏损压力尚未消除

• 硬件类公司盈利持续性仍需关注，利润改善既有主营业务增长贡献也受公允价值变动等因素影响

• 存储价格仍有支撑：DDR5现货盘中再创样本期新高、回落后仍略高于上周，DDR4也有所反弹；美股定价继续跟随存储涨价与算力紧张

• 融资端分层排序未改变：五家云厂利差极差与甲骨文相对高收益基准的超出幅度维持高位，融资成本仍按各自自由现金流缺口定价

• 风险提示：市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险

推荐标的

• 报告为投资策略定期周报，未给出个股投资评级、目标价或买入建议

• 美股重点跟踪标的（图7，无评级）：英伟达、博通、AMD、Marvell、台积电(ADR)、美光科技、阿斯麦、应用材料、泛林、谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文、Palantir、ServiceNow、戴尔、Arista、超微、Constellation，筛选条件为板块内部市值排序

• A股重点跟踪标的（图8，无评级）：海光信息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微、北方华创、中微公司、拓荆科技、雅克科技、江丰电子、中船特气、中际旭创、新易盛、天孚通信、生益科技、沪电股份、深南电路、工业富联、中科曙光、浪潮信息、金山办公、科大讯飞、恒生电子、英维克

• 中报与一级市场新闻提及公司：沐曦股份、华峰测控、长光华芯、智谱、地平线机器人、戴尔、博通；燧原科技（发行价142.18元/股、预计募资61.19亿元）与月之暗面（拟筹30亿美元）处于上市融资进程