2026-09-13 · 财通证券 · 宏观策略

财通证券海外｜石油库存走低，会推高油价吗？

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摘要

财通证券固收定期报告复盘历史后认为，石油库存走低并不一定意味着高油价，库存覆盖需求天数才是更好的前瞻指标。 2022年6月OECD商业储备覆盖天数触及近十年低点57.2天、正对应Brent油价高点，2026年以来该指标再度下探至59天附近；美伊冲突下霍尔木兹海峡持续受阻，二季度OECD陆上储备环比下降5.72%、海上储备上升16.21%，8月以来迪拜阿曼原油相对Brent转为升水且持续走扩、预防性需求已有抬头，叠加中国石油需求弹性进一步压缩空间可能有限，短期油价还在筑顶过程中，若覆盖天数跌破前低57.2天，油价超越前高概率较大。但全球总观测库存仍在79亿桶左右、较按57.2天测算的60.63亿桶高出近18亿桶，报告判断油价有望创出新高但难以持续保持高位。中国6月石油净进口2639.9万吨，同比降43%，创近五年新低；今年下半年开始中国石油进口有边际恢复迹象，7月原油及其制品净进口环比回升26%，8月原油进口3792.8万吨、环比增长6.2%；OPEC预计四季度中国石油需求同比有望转正，增长约10万桶/日。市场层面WTI周涨9.37%至100.05美元/桶，全球权益多数下跌、韩国逆势走强、中国资产跌幅居前，主要经济体长端国债收益率普遍上行、美债曲线走平。政策层面，美国8月CPI环比0.4%创6月以来新高，利率市场对下周加息定价升至约90%；欧央行年内第二次加息25个基点至存款便利利率2.50%，日央行料下周加息25个基点至1.25%。报告认为美联储对供给侧通胀以看穿为主，加息1-2次已是合理响应、难以系统开启加息周期，维持9月按兵不动判断但尾部风险在加大。

主要观点

报告认为库存走低不必然推高油价：战略储备是慢变量、释放滞后，商业库存低点也并非油价高点信号，美国商业库存多次触底期间WTI主要在每桶60至80美元区间震荡。

库存覆盖需求天数是比库存绝对量更可靠的前瞻指标：2022年6月OECD商业储备覆盖天数触及近十年低点57.2天、正对应Brent油价高点，2026年以来再度下探至59天附近、油价随之冲高。

美伊冲突冲击石油运输通道：据OPEC 9月月报，2026年二季度OECD总储备环比下降0.53%，其中陆上储备下降5.72%、海上储备上升16.21%；陆上储备内部商业储备下降2%、战略储备下降14.2%。

历次油价大幅上行主要由需求侧推动（Kilian 2009分解显示供给中断冲击有限且短暂，2003-2008年中国需求增量约291万桶/日、油价自约23美元升至超146美元）；当前另一类需求冲击——预防性需求已抬头，8月以来迪拜阿曼原油相对Brent转为升水且持续走扩。

油价判断：有望创出新高但难以持续保持高位。全球总观测库存仍在79亿桶左右，即使按前低57.2天测算的库存总量为60.63亿桶、当前高出近18亿桶，且高油价震荡本身是促使冲突缓和的催化剂。

中国石油需求价格弹性较高、主导上半年需求收缩：6月石油及其制品净进口2639.9万吨，同比下降43%、环比下降14%，创近五年新低；印度6月净进口456万桶/天同比仅降6%、日本6月230万桶/天同比持平，需求偏刚性。

上半年中国净进口收缩源于库存充足（截至2025年底表观陆上原油库存超12亿桶）与结构性下降（石油占能源消费结构约18%，2026上半年电动车销量470万辆、占新车54%）；下半年边际恢复，7月净进口环比回升26%、8月原油进口3792.8万吨环比增6.2%，7月需求同比降幅从82万桶/日收窄至50万桶/日。

美联储对供给侧通胀的响应以看穿为主，加息1-2次已是合理响应、难以系统开启加息周期；报告依旧认为9月会维持利率不变，但加息的尾部风险在加大。

本周原油显著上涨而贵金属与工业金属回落：WTI和布伦特分别上涨9.37%和8.65%至100.05和104.61美元/桶；全球权益多数下跌，韩国KOSPI逆势上涨3.68%，中国资产跌幅居前（恒生科技跌5.48%），VIX上涨9.02%至15.84。

主要经济体长端国债收益率普遍上行、美债曲线走平：10年期美债收益率上行18.48bp至4.9669%，10Y-2Y利差收窄7.45bp至34.15bp；MOVE指数上涨12.46%至82.21，债市波动率明显回升。

美国8月CPI环比0.4%创4月以来最高、能源是最主要边际推力（拉动约0.15个百分点），核心CPI同比回落至2.4%、6-8月核心环比折年约2.0%，底层通胀趋势暂未反转。

海外政策聚焦议息前通胀数据、加息预期升温：欧央行如期年内第二次加息25个基点、存款便利利率升至2.50%，日央行料下周加息25个基点至1.25%并考虑提速至约每季度一次，利率市场对美联储下周加息定价升至约90%、并预计年底前再加息两次。

论述逻辑

美伊冲突令霍尔木兹海峡持续受阻 → 二季度OECD陆上储备环比降5.72%、海上储备升16.21%，陆上库存走低引发油价上涨担忧 → 但历史复盘表明库存绝对量并非可靠指标（2025年1月商业库存破前低而油价未破前高、美国商业库存多次触底期间WTI在60-80美元区间震荡），库存覆盖需求天数才是更好的前瞻指标 → 该指标2022年6月触及57.2天低点正对应Brent高点，2026年已下探至59天附近 → 需求端看，历次油价大涨由需求驱动，当前预防性需求抬头（迪拜阿曼对Brent升水走扩），而中国需求弹性主导的上半年收缩（6月净进口同比-43%）正边际恢复（8月进口环比+6.2%、7月需求降幅收窄至50万桶/日），弹性进一步压缩空间可能有限 → 由此推论短期油价还在筑顶、若覆盖天数跌破57.2天则超越前高概率较大 → 但全球总观测库存79亿桶仍高出测算下限近18亿桶，且高油价震荡本身是冲突缓和催化剂，故油价有望创新高而难以持续保持高位 → 通胀与政策含义：美联储对供给侧通胀以看穿为主、加息1-2次已是合理响应，9月料按兵不动但尾部风险加大 → 落到市场表现即原油大涨、权益多数下跌、长端美债收益率普遍上行且曲线走平。