2026-09-16 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛全球金属与矿业：铁矿石成本曲线油价与运费上涨推动边际成本升至约95美元每吨

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摘要

报告基于最新公司成本与运费数据，更新了针对约2Bt铁矿石市场的全球竞争性品位/质量调整海运铁矿石全成本曲线：边际成本（90分位）两年内上升超过20%，从2024年的约US$75/t升至约US$95/t（品位调整全成本口径），未调整品位口径下约US$111/t，主因采矿成本与运费上涨（巴西至中国运费已翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支和产品品位下降。铁矿石价格在经历过去2-3年约US$105/t的均值后近期回落至约US$95/t，中国钢铁产量与出口降速、澳巴主流矿山供给改善、Simandou新供给和CMRG动态令市场趋于平衡。按61% Fe Eq口径，US$95/t及以下现金亏损供给超过200Mt（以约25Mt低品位印度出口及澳洲、巴西、加拿大、乌克兰、西非高成本供给为主），US$90/t及以下超过350Mt。节奏上，国庆长假前9月中国钢铁生产与需求获支撑、CMRG与FMG和RIO的谈判造成短期供应偏紧，报告认为“9月已是近期最好的时候”；10-11月需求料转软，恰逢RIO、Vale、BHP与Simandou低成本出口增加、山西焦煤短缺影响钢厂利润。在当前高运费下US$90-95/t是近期坚实的下行支撑，Usiminas、Itaminas等高成本产商已宣布减产。 2027年61% Fe价格预测为US$96/t（Simandou于2028年满产爬坡至>100Mtpa），2030年长期基准价维持约US$85/t（实际）/US$95-100/t（名义），未来十年约1Bt的矿山枯竭与品位下降构成结构性支撑。个股思路覆盖澳洲、欧洲、拉美的BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等。

主要观点

铁矿石价格近期跌至约US$95/t（此前2-3年均值约US$105/t），市场转向平衡：中国钢铁产量与出口（直接及间接）降速、澳巴大型矿山海运供给改善、西非Simandou新供给及CMRG动态共同驱动。

报告更新了约2Bt市场的全球竞争性品位/质量调整海运铁矿石全成本曲线：边际成本（90分位）两年上升超过20%至约US$95/t（品位调整全成本口径），2024年为约US$75/t。

成本上行来自采矿成本与运费上涨（巴西至中国运费已翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支和品位下降；柴油、运费、人工等行业性成本上升与矿山枯竭（含中国与印度）同步发生。

现金亏损供给规模显著：61% Fe Eq口径下US$95/t及以下现金亏损供给超过200Mt，主要为约25Mt低品位印度出口及澳大利亚、巴西、加拿大、乌克兰和西非高成本供给；US$90/t及以下超过350Mt。

2026年品位调整成本曲线（Exhibit 1）分位：95分位约US$100/t、90分位约US$95/t、75分位约US$81/t；未调整品位口径（Exhibit 2）90分位约US$111/t，较2024年的约US$95/t上升，主因现场成本与运费上涨。

关键假设（Exhibit 3）：61%基准粉矿价US$95/dmt、块矿溢价25美分/dmtu、58%相对61%实现率90%、高炉球团溢价US$35/dmt；运费澳中（Capesize）US$18/t、巴西至中国US$42/t、印度至中国US$25/t、南非至中国US$32/t；权利金澳洲7.5%（未加工）、巴西与几内亚3.5%、印度15%；Vale按长期合同运费假设。

短期（9月）：中国钢铁生产与需求在10月初国庆长假前普遍获支撑，CMRG与FMG、RIO的谈判造成短期供应偏紧，报告判断“9月已是近期最好的时候”；该判断来自其近期参加新加坡Ferrous周与MySteel全球铁矿石会议，走访实货与金融交易商、生产商及钢厂。

10-11月转弱风险：中国钢铁生产与铁矿石需求料走软，同时RIO、Vale、BHP等主流矿山及Simandou低成本海运出口增加，山西焦煤短缺正在影响钢厂盈利。

在当前高运费下，US$90-95/t构成近期坚实的下行支撑；高成本产商Usiminas、Itaminas已宣布减产。

2027年供需展望：Simandou产量增加（2028年期间满产爬坡至>100Mtpa）、澳巴发货增长有限、矿山持续枯竭、印度进口增加、中国铁矿石需求与进口相对平稳；2027年61% Fe价格预测US$96/t。

长期展望：Simandou满产后成本曲线仅略微平坦化；未来十年矿山枯竭约1Bt、较低品位影响约50Mt，2030年竞争性海运市场规模仍约2Bt；2030年长期基准61% Fe价格维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）。

高频信号（图表册）：巴西与澳洲至中国海运成本升至近5年高位，油价与柴油再度上涨；块矿价格在2026年1月触底后回升至约US$0.30/dmtu，JMBF折扣在4月与CMRG达成协议后回归常态；测算中国港口库存约5周消费量，BHP港口库存约18Mt、高于历史水平，2026年BHP与RIO粉矿港口库存增加。

论述逻辑

价格回落（2-3年均值约US$105/t→约US$95/t，源于中国钢铁产量与出口降速+澳巴主流矿山供给改善+Simandou投产+CMRG动态）→ 以2026年公司成本与运费数据重估约2Bt竞争性海运品位调整全成本曲线 → 边际成本（90分位）两年升超20%至约US$95/t（2024年约US$75/t），US$95/t及以下现金亏损供给>200Mt、US$90/t及以下>350Mt → 柴油、运费、人工等全行业成本上升与矿山枯竭、品位下降使成本底部抬升 → 当前高运费下US$90-95/t构成坚实下行支撑，Usiminas、Itaminas等高成本产商已减产 → 短期9月国庆前需求支撑+CMRG谈判造成供应偏紧，10-11月需求转软叠加主流矿山与Simandou低成本供给放量，但成本曲线托底 → 2027年Simandou爬坡（2028年满产>100Mtpa）、澳巴发货增长有限、印度进口增加、中国需求平稳 → 2027年61% Fe预测US$96/t；长期矿山枯竭（未来十年约1Bt）与品位下降结构性支撑，2030年长期价约US$85/t（实际）/US$95-100/t（名义）→ 落脚为BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等个股思路。

关键展望

近短期验证点：9月中国钢铁生产与铁矿石需求在国庆长假前获支撑、CMRG与FMG及RIO谈判造成短期供应偏紧，9月为近期最好时点；10-11月中国钢铁生产与铁矿石需求将转软，主流矿山（RIO、Vale、BHP）及Simandou低成本出口增加，山西焦煤短缺影响钢厂盈利。

价格支撑与风险：当前高运费下US$90-95/t为近期坚实下行支撑；高成本产商（如Usiminas、Itaminas）已宣布减产。

2027年：Simandou产量上升（2028年期间满产至>100Mtpa）、澳巴发货增长有限、矿山持续枯竭、印度进口增加、中国需求与进口相对平稳；2027年61% Fe价格预测US$96/t。

长期：西芒杜满产后成本曲线仅略微平坦化；未来十年矿山枯竭约1Bt、较低品位影响约50Mt，2030年竞争性海运市场约2Bt；2030年长期基准61% Fe价格约US$85/t（实际）/US$95-100/t（名义）。

基准情形价格路径（Exhibit 4，定价截至2026年9月14日）：61% Fe CFR现货96美元/吨，2024年110、2025年102、2026年101、2027年96、2028年97、2029年98，长期实际85、名义99；澳中运费（Freight - Aus/China，US$/t）2026年12.2、2027年12.0。