瑞银：印尼金属行业镍：新矿石基准价格后寻找底部

原标题：UBS Indonesian Metals Sector Nickel: Finding a new floor post higher ore benchmark

摘要

瑞银报告指出，印尼能矿部通过144/2026号部长令，自2026年4月15日起提高镍矿石价格基准（HPM），将1.6%品位的修正系数从17%上调至30%，并纳入铁、钴、铬等其他矿物。新HPM旨在增加国家收入并缩小区域矿石价差。瑞银估计，新HPM将大幅提升大多数HPAL和部分RKEF的投入成本，增加供应响应风险。镍价已因新HPM上涨约3%。瑞银认为，HPAL供应损失压力加剧，加上印尼硫供应紧张，可能抬升MHP和LME镍的价格底部。瑞银重申首选镍股：INCO（买入）> ANTM（买入）> MBMA（买入）> NCKL（买入）。

主要观点

• 新HPM将1.2%褐铁矿HPM从17美元/湿吨提高至41美元/湿吨（此前为17美元/湿吨），远高于当前24美元/湿吨的市场价格（17美元/湿吨HPM+7美元/湿吨溢价），意味着HPAL即使按市场价格支付，仍将支付更高的褐铁矿原料价格。
• 瑞银估计新HPM将使HPAL现金成本增加2500-3000美元/吨，高于HPAL/NiSO4供应链当前500-3000美元/吨的利润空间，意味着HPAL将处于净亏损状态。
• 新HPM将1.6%腐泥土HPM从29美元/湿吨提高至55美元/湿吨，使RKEF现金成本增加2000-3000美元/吨，抵消其当前800-3200美元/吨的现金利润。
• 尽管新HPM下RKEF预计亏损，但瑞银认为RKEF大规模供应削减可能性较低，因为渠道调查显示大多数RKEF已按70美元/湿吨的市场价格购买1.6%腐泥土，高于新HPM，因此原料价格不变。
• 下游利润受压将削弱上游定价权：新HPM下大多数HPAL和部分RKEF处于净亏损，矿商向冶炼厂转嫁成本的能力减弱，若下游净亏损扩大，矿商利润可能需分担冶炼厂负担。
• 瑞银认为HPAL运营商可将成本上涨转嫁给买家，因为HPAL行业面临供应削减风险上升；但RKEF定价权较弱，因为只有部分RKEF按HPM购买腐泥土。
• 新HPM下，INCO/MBMA/NCKL因净多头褐铁矿头寸而受益，预计2026年EPS分别提升37%/32%/31%，抵消来自权益法HPAL和RKEF的较低ROE。
• ANTM影响中性，因其并非净多头褐铁矿。
• 瑞银估计新HPM将为政府带来总计4.93亿美元的增量收入，包括特许权使用费2.2亿美元、所得税2.66亿美元、利润分成800万美元，约占GDP的3.2个基点。

论述逻辑

印尼能矿部提高镍矿石HPM → HPAL和部分RKEF原料成本大幅上升 → HPAL现金成本增加2500-3000美元/吨，超过其当前利润空间，导致净亏损 → RKEF现金成本增加2000-3000美元/吨，但多数RKEF已按高于新HPM的市场价采购，实际影响有限 → 下游亏损削弱矿商定价权，但HPAL供应削减风险上升可能支撑价格 → 净多头褐铁矿的INCO/MBMA/NCKL受益于矿石价格上涨，EPS提升 → 瑞银重申对这些股票的买入评级。

关键展望

• 瑞银认为未来1-3个月内可能再次修订HPM，以缓解可能的供应削减幅度，否则供应将进一步下降。
• 印尼硫供应紧张可能加剧HPAL供应损失压力，从而抬升MHP和LME镍的价格底部。
• 风险包括：镍价低于预期、印尼镍供应增强、NPI成功转化为镍锍、政府许可延迟、HPAL项目加速、废料使用加快、中国金属需求下降、芯片短缺影响电动汽车供应、ESG关注度上升、印尼禁止非电池级镍厂扩建等。

推荐标的

• INCO（Vale Indonesia Tbk）：买入，最新价格6150印尼盾（2026年4月13日），目标价9000印尼盾。理由：净多头褐铁矿，新HPM下2026年EPS预计提升37%。
• ANTM（Aneka Tambang）：买入，最新价格3750印尼盾，目标价5600印尼盾。理由：新HPM下影响中性，但仍是首选之一。
• MBMA（Merdeka Battery Materials）：买入（CBE），最新价格730印尼盾，目标价1040印尼盾。理由：净多头褐铁矿，新HPM下2026年EPS预计提升32%。
• NCKL（Trimegah Bangun Persada）：买入，最新价格1100印尼盾，目标价1760印尼盾。理由：净多头褐铁矿，新HPM下2026年EPS预计提升31%。

关键图表

Figure 1: 新镍矿石价格基准（HPM）下的下游利润，对比旧HPM和当前硫价950美元/吨

Figure 2: INCO - 2026年镍矿石HPM上涨的预估一阶影响（净利润上升37%）

Figure 3: MBMA - 2026年镍矿石HPM上涨的预估一阶影响（净利润上升32%）

Figure 4: NCKL - 2026年镍矿石HPM上涨的预估一阶影响（净利润上升31%）

Figure 5: 镍矿石HPM上涨前后2026年净利润预估明细

Figure 6: 新HPM下政府对镍的增量收入预估