摩根士丹利 大中华区科技：周二TMT网络研讨会、中国先进封装、覆铜板与AI广告

摘要

摩根士丹利在本期研讨会中聚焦大中华区半导体先进封装、覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB）产业链。 报告预计中国先进封装总目标市场（TAM）将在2029年增至1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D年复合增长率（CAGR）达40%，2027年中国2.5D封装年产能预计将增至43.6万片晶圆，但整体面临温和产能过剩，呈现COWOS-S过剩而COWOS-L保持偏紧的结构性分化。 在电子互连领域，AI与数据中心驱动高规格CCL与PCB量价齐升，预计2025至2030年间AI及数据中心相关CCL和PCB TAM的CAGR分别达47%与45%，且到2030年AI及数据中心相关CCL占比将达63%。 高端铜箔方面，HVLP4+供需缺口预计在2027年达到约31%、2028年达约20%。 此外，先进AI PCB制造耗时达102.0天，较普通PCB的46.0天高出2.2倍，供应链瓶颈与单机架价值量显著抬升。

主要观点

• 中国先进封装市场空间高速扩张，预计2029年TAM将达到1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D封装CAGR达40%。

• 预计到2027年中国2.5D封装年产能将扩张至43.6万片晶圆，资本开支受益者及份额提升者受到青睐。

• 中国2.5D封装预计出现温和产能过剩，细分技术路径中COWOS-S或面临过剩，而COWOS-L预计仍将保持紧平衡。

• 盛合晶微（SJ Semi）获评Equal-weight，目标价118.4元人民币，其估值溢价已反映技术领先与AI驱动增长，且华为在2025年上半年占其总收入的74%。

• CCL市场主要由单位价值量提升驱动，预计2025-2030年AI/数据中心相关CCL TAM将以47%的CAGR增长，并在2030年达到63%的产品结构占比。

• AI需求将为全球PCB市场新增超700亿美元规模，预计2025-2030年全球PCB TAM复合增速为18%，其中AI/数据中心相关PCB TAM复合增速达45%，占比在2030年提升至64%。

• 高规格HVLP4+铜箔供需极度吃紧，供需短缺缺口预计在2027年达到约31%、2028年达约20%，全球刚性PCB铜箔TAM在2025-2030年以14%复合增长，AI/数据中心占比将在2030年升至58%。

• AI服务器单机架内铜箔、CCL及PCB价值量代际跃升，如英伟达VR300单机架PCB价值量达154,377美元，较VR200增长69%，VR200则较GB300增长143%。

• 云厂商自研ASIC机架价值量同步激增，亚马逊Trainium T4单机架PCB价值量较T3激增222%至84,770美元，CCL价值量增长221%至32,789美元。

• 先进AI PCB制造端到端周期达102.0天（14.6周），是普通PCB制造耗时（46.0天或6.6周）的2.2倍，其中PCB制造工序耗时达40.0天。

论述逻辑

• 生成式AI计算集群与新一代算力芯片（如NVIDIA Blackwell/Rubin、Google TPU、AWS Trainium）的快速迭代，对高速信号传输和高互连密度提出严苛要求，进而推动覆铜板与PCB向超低介电损耗及高层数结构升级。

• 材料升级催生极高端上游原料供需缺口，HVLP4+等超低轮廓铜箔供给跟不上算力机架激增，导致HVLP4+供需短缺缺口在2027e预计达到约31%、2028e预计达到约20%；同时先进AI PCB生产周期拉长至普通PCB的2.2倍，造成产业链供给端结构性紧缩。

• 供需瓶颈叠加价值量代际倍增，带动产业链上游铜箔、CCL及PCB企业迎来量价齐升红利；但在先进封装领域，中国2.5D产能扩张或出现结构性分化，需精选具备技术壁垒与市场份额获取能力的核心标的。

关键展望

• 预计中国2.5D先进封装产能将于2027年达到43.6万片晶圆，2029年先进封装TAM规模预计达1000亿元人民币。

• 预计HVLP4+高规格铜箔短缺格局将在2027年见顶（缺口约31%），并在2028年维持约20%的供需缺口。

• 长电科技（JCET）基准情景基于剩余收益模型，假设权益成本为8.6%（无风险利率2%、股权风险溢价5.5%、Beta为1.2）、中期增长率19.0%、永续增长率4.0%。

• 盛合晶微（SJ Semi）目标价118.4元人民币基于剩余收益模型测算，核心风险包括中国前道先进制程良率改善程度、本土HBM扩产速度与海外采购受限情况、以及3D封装技术进展。

推荐标的

• 盛合晶微（SJ Semiconductor Corp, 688820.SS）：评级为Equal-weight，目标价118.4元人民币；中国领先先进封装厂商，但当前溢价估值已充分计入其技术领先地位及AI驱动的成长预期。

• 长电科技（JCET Group Co Ltd, 600584.SS）：纳入覆盖讨论，基于剩余收益模型进行估值分析，上行催化包括通信/计算/消费电子需求超预期、提前提供2.5D/3D先进封装及超预期份额获取。

• 台光电子（Elite Material Co., 2383.TW）：评级为Overweight，股价NT$4,895.00。

• 建滔积层板（Kingboard Laminates Holdings Ltd., 1888.HK）：评级为Overweight，股价HK$48.76。

• 金像电（Gold Circuit Electronics Ltd., 2368.TW）：评级为Overweight，股价NT$1,045.00。

• 台燿科技（Taiwan Union Technology Corporation, 6274.TWO）：评级为Overweight，股价NT$1,435.00。

• 金居开发（Co-Tech Development Corp., 8358.TWO）：评级为Overweight，股价NT$491.50。

• 欣兴电子（Unimicron, 3037.TW）：评级为Overweight，股价NT$1,020.00。

• 中际旭创（Zhongji Innolight Co Ltd, 300308.SZ / 3308.HK）：A股与港股评级均为Overweight，最新股价分别为Rmb941.00与HK$1,250.00。