伯恩斯坦 Naver Corporation（035420.KS）韩国互联网与Naver：终究是一场物理AI希望交易？

原标题：Bernstein Naver Corporation（035420.KS）Korea Internet & Naver： A physical AI hope trade... in the end？

摘要

伯恩斯坦认为Naver的AI叙事正从“数字AI”转向“物理AI”，但这一转型仍处于早期阶段，缺乏明确的收入贡献。报告维持对Naver的“市场表现”评级，目标价未明确给出。尽管Naver在AI领域有技术储备，但短期内财务影响有限，股价更多反映市场对AI主题的乐观情绪而非基本面改善。报告强调，Naver的核心业务增长放缓，竞争加剧，而AI投资回报尚需时日。

主要观点

• Naver的AI战略正从数字领域（如搜索、内容推荐）扩展到物理世界（如机器人、自动驾驶），但物理AI仍处于概念验证阶段。
• 报告指出，Naver在AI基础设施上的资本支出增加，但2026年AI相关收入预计仅占总收入的不到5%。
• Naver的核心搜索广告业务面临来自Kakao和谷歌的竞争，市场份额从2023年的58%下降至2025年的55%。
• 电商业务（Naver Shopping）增长放缓，2025年GMV增速为12%，低于2024年的18%。
• 金融科技（Naver Pay）用户数达到3800万，但变现率低于预期，每用户收入同比下降5%。
• 云计算业务（Naver Cloud）收入增长30%，但基数较小，2025年贡献总收入约8%。
• 报告认为，Naver的估值（2026年P/E 25倍）已反映AI溢价，但缺乏短期催化剂。
• 物理AI领域，Naver与波士顿动力合作开发机器人，但商业化时间表未明确。
• 自动驾驶方面，Naver的HD地图业务已与多家车企签约，但收入贡献预计在2027年后。
• 报告警告，如果AI主题降温，Naver股价可能回调15-20%。

论述逻辑

报告从Naver的AI叙事转变入手，指出市场对“物理AI”的期待推动了股价上涨，但实际业务数据（广告份额下降、电商增速放缓、AI收入占比低）显示基本面并未同步改善。通过分析各业务线的增长趋势和竞争格局，报告认为当前估值已透支AI预期，而物理AI的商业化路径不清晰，因此维持中性评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险：AI投资回报低于预期、核心业务竞争加剧、估值回调。报告未提供具体目标价或评级调整的触发条件。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，仅覆盖Naver Corporation（035420.KS），评级为“市场表现”。

关键图表

图1. Naver拥有4400万月活跃用户

图2. 我们观察到用户参与度下降

图3. Naver应用的用户参与度

图4. Naver的每日用户会话数下降

图5. 生成式AI在搜索可信度上逐渐获得认可

图6. 我们认为Naver正在失去用户使用频率

图7. 我们预计Naver将实现低双位数增长

图8. 我们预计Naver的数字广告收入增长