高盛：全球医疗：CDMO格局演变 #8：复苏分化持续；明确的技术平台赢家——TIDES和偶联物进入2026年

原标题：Goldman Sachs GLOBAL HEALTHCARE: EVOLVING CDMO LANDSCAPE #8: Recovery Divergence Persists; Clear Modality Winners~TIDES and conjugates into 2026

摘要

报告指出，全球CDMO行业复苏分化持续，高技术和新兴疗法（如GLP-1、双抗、ADC）需求强劲，但早期项目活动仍不均衡。中国CDMO在BioSecure法案和地缘政治噪音下项目活动和积压保持韧性，2026年初步收入增长指引多在10-20%，符合预期。韩国三星生物2025年收入/净利润增长30%/65%，2026年指引收入增长15-20%。欧洲龙沙2H25业绩超预期，2026年CDMO销售增长11-12%，核心EBITDA利润率>32%。印度CDMO 3QFY26增长放缓至4%同比，分化明显。日本富士胶片下调2025年CDMO收入指引至JPY2500亿（+14%），因中小规模项目延迟。投资者关注AI颠覆、地缘政治和药企自建产能风险，但报告认为影响有限。推荐中国CDMO龙头（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英）、全球龙头（龙沙、三星生物）及部分印度CDMO（Neuland、Syngene）。关键产品周期为GLP-1和ADC，预计GLP-1销售2025-2028年CAGR 40%，药明康德相关收入CAGR 39%至Rmb335亿。

主要观点

• 行业全面复苏仍需等待，但2026年运营环境将更有利。
• 肥胖/GLP-1疗法（肽和口服小分子）、双抗和ADC客户兴趣强劲。
• 早期项目活动仍不均衡，但部分公司开始看到初步改善迹象。
• 中国CDMO项目活动和积压保持韧性，尽管BioSecure法案和地缘政治噪音。
• 2026年初步收入增长指引多在10-20%，符合预期。
• 投资者关注AI颠覆，但报告认为AI是CRO/CDMO战略组成部分，非短期颠覆者；药明康德和泰格医药FTE收入占比<10%，影响有限。
• 地缘政治不确定性（1260H清单）影响有限，因祖父条款、快速搬迁执行挑战及中国以外缺乏可扩展替代方案。
• 药企自建产能担忧被夸大，近期资本支出多为短期政策响应，实施耗时且可能变化。
• 三星生物2025年收入/净利润增长30%/65%，2026年指引收入增长15-20%，利润率至少持平或更好。
• 龙沙2H25 EBITDA超预期7%，2026年CDMO销售增长11-12%，核心EBITDA利润率>32%，Vacaville工厂5份合同可替代罗氏合同，2028年达集团平均利润率。
• 印度CDMO 3QFY26增长放缓至4%同比，分化从-27%到+74%，预计FY27E收入增长加速至中双位数。
• 富士胶片下调2025年CDMO收入指引至JPY2500亿（+14%），因中小规模项目延迟，预计FY26/27恢复。

论述逻辑

报告从行业整体需求分化出发，指出高技术和新兴疗法（GLP-1、双抗、ADC）需求强劲，但早期项目仍不均衡。通过分析中国、韩国、欧洲、印度、日本各区域CDMO的业绩和指引，展示复苏分化格局。中国CDMO凭借技术领导力和全球产能韧性，在BioSecure法案下仍保持韧性；韩国三星生物受益于强劲订单和产能利用率；欧洲龙沙通过合同签署和Vacaville去风险化展现长期复合增长；印度CDMO受库存去化影响增长放缓；日本富士胶片因项目延迟下调指引。报告进一步讨论投资者三大担忧（AI、地缘政治、自建产能），认为影响有限。最后，基于GLP-1和ADC产品周期，推荐具备全球产品周期敞口、全球领导力和可见性的CDMO龙头。

关键展望

• 2026年运营环境预计更有利，早期项目活动有望改善。
• 中国CDMO 2026年指引更新（1Q26）可能成为行业催化剂。
• 1260H清单更新可能带来短期股价波动，但基本面影响有限。
• 三星生物美国工厂（Rockville）预计1Q26完成交易，产能从60kL扩至100kL，更多细节待交易完成后披露。
• 龙沙潜在催化剂：CHI剥离（2026年）、1H26业绩（7月22日）、2H26潜在CMD。
• 印度CDMO预计FY27E收入增长加速至中双位数，但生物科技融资环境和产品库存仍是风险。
• 富士胶片预计FY26/27恢复，大型设施满负荷运营后利润增长加速。
• 全球抗肥胖市场2030年TAM上调至US$1020亿（此前US$950亿），口服GLP-1药物（如礼来orforglipron）上市是关键观察点。

推荐标的

• 药明康德（WuXi AppTec, A/H）：技术领导力与产能韧性，GLP-1和寡核苷酸/siRNA受益，2026年收入增长与FY25类似（继续经营业务），预计GLP-1相关收入2025-2028年CAGR 39%至Rmb335亿。
• 药明生物（WuXi Biologics）：预计2026年收入增长加速（FY25同比+16.7%）。
• 药明合联（WuXi XDC）：ADC受益，2025-2030年收入CAGR指引30-35%，尚未提供FY26具体指引。
• 康龙化成（Pharmaron）：FY25初步收入增长+13%-16%同比，FY26指引未提供。
• 凯莱英（Asymchem, H）：GLP-1和寡核苷酸受益，FY25收入增长目标+13-15%同比。
• 三星生物（Samsung Bio, 207940.KS）：全球领导者，2026年收入增长+15-20%，利润率至少持平或更好。
• 龙沙（Lonza, LONN.S）：长期复合增长故事，2026年CDMO销售增长11-12%，核心EBITDA利润率>32%。
• Neuland：印度CDMO，3QFY26增长+74%同比，预计FY26健康增长。
• Syngene：印度CDMO，FY26指引3-5%收入下降，但有机和无机机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。