王奕群 田地 董德志 宏观经济 中国经济 宏观经济深度报告：有形之手（5）：后续政府债供给怎么看

摘要

本报告对2026年下半年政府债供给节奏进行预测，指出下半年供给呈“倒U型”，广义赤字高峰将出现在9月。 上半年广义赤字落地节奏整体偏慢，累计约5.1万亿，同比少约9千亿，完成全年预计规模（11.89万亿）的进度仅为43%。 随着进度追赶，下半年供给将显著提速，预计9月单月广义赤字将超过1.6万亿，10月接近1.3万亿。 分品种看，国债净融资将在三季度显著提速，9月单月预计超9000亿，为全年高峰；地方债发行与净融资的高峰则在8月，全年地方债净融资规模预计约6.9万亿。 报告认为，在央行加大流动性投放予以对冲的背景下，供给放量对债市的阶段性扰动较为可控，同时广义赤字的提速将托底经济，推动三四季度经济增速显著回升。

主要观点

• 上半年广义财政发力不足，赤字落地节奏显著偏慢。

• 上半年广义赤字占全年预计规模的比例远低于去年同期水平。

• 下半年政府债供给冲击最集中的时段在三季度，单月融资规模将逐月攀升至秋季最高点。

• 7月以来资金供给已呈现追赶态势，与去年同期的赤字规模差距明显缩小。

• 上半年国债净融资进度大幅落后于去年，下半年存在加速赶超需求。

• 综合到期量测算，国债单月净融资峰值将出现在9月。

• 上半年地方政府发债规模增长，但由于再融资债占比高，实际净融资额同比减少。

• 全年地方债净融资规模预计约6.9万亿，其中8月份将迎来全年发行与净融资的双重顶峰。

• 新增地方债主力发行将集中在三季度，预计规模达1.9万亿。

• 8至10月政府债月均供给规模较大，超长期品种集中发行或给超长端利率带来额外压力。

论述逻辑

• 上半年广义赤字总量不低但节奏滞后，造成下半年必须加速发行以追赶预算进度

• 结合政府债发行的季节性规律与债务到期滚动特征，预测出国债和地方债的月度发行高点

• 虽然后续政府债供给将显著放量，但在货币政策呵护和机构配置需求下，央行大概率提供流动性对冲，实际债市扰动有限

• 财政资金加速落地将形成托底效应，促使下半年宏观经济增速企稳回升

关键展望

• 三季度广义赤字单月规模逐月递增，9月预计超过1.6万亿。

• 四季度政府债供给逐步回落，10月净融资接近1.3万亿，年末快速下行。

• 伴随财政支出加速落地及低基数，三四季度经济增速有望出现显著回升。

• 后续需关注经济复苏波动及可能超预期的财政增量政策。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的