海外札记：沃什重建政策信用，仍难以扭转美债收益率上行压力

摘要

沃什在 Jackson Hole 会议讲话释放超预期鹰派信号，短期修复市场对美联储抗通胀的信心，引发去美元化交易阶段性回撤：9 月加息概率由约 36%升至约 58%，当天 2 年期、10 年期美债收益率分别上升 14bp 和 6bp，美元指数上涨约 0.6%，黄金下跌约 3.4%。 沃什强调失业率维持 4.1%历史低位、劳动力市场与充分就业一致，并首次给出相对清晰的政策判断标准——潜在通胀需“清晰且以足够快的速度”回归 2%目标，否则仍有工作要做，实际提高了维持利率不变的门槛。 但报告认为仅靠讲话不足以解决美债利率上行的根源压力：地缘上美国难以根本解决霍尔木兹海峡和伊朗问题，能源供给中断与通胀反复的尾部风险将抬升期限溢价；供给上五大云厂商 2026 年 AI 相关债券的 10 年期等价净供给约 2200 亿美元，相当于 5 年及以上美债久期净供给的约 16%，对长端美债形成挤出。 报告倾向于美联储 9 月不加息，9 月 FOMC 是下一个观察节点，美债收益率易上难下、上侧风险持续存在，中长期期限溢价维持高位、美债利率高位震荡。 数据方面，7 月 PCE 同比 3.7%、核心 PCE 同比 3.3%均与 6 月持平，截尾 PCE 维持 2.3%低位；7 月耐用品订单环比增长 1.1%；主动外资小幅净流出 A 股、港股和中概股。

主要观点

• 沃什在 Jackson Hole 讲话释放超预期鹰派信号，引发去美元化交易阶段性回撤；市场重新定价货币政策路径，9 月加息概率由约 36%升至约 58%，当天 2 年期和 10 年期美债收益率分别上升 14bp 和 6bp，美元指数上涨约 0.6%，黄金下跌约 3.4%

• 沃什对美国经济判断明显偏乐观、更担忧通胀风险：强调失业率维持 4.1%历史低位、劳动力市场与充分就业一致，但认为当前 CPI 和 PCE 数据不足以证明潜在通胀趋势已实质改善

• 本次讲话最重要的增量信息是沃什首次给出相对清晰的货币政策判断标准：潜在通胀需“清晰且以足够快的速度”回归 2%目标，否则仍有工作要做；虽非对 9 月加息的直接承诺，但提高了美联储维持利率不变的门槛

• 根源性风险之一来自地缘局势：美国难以根本解决霍尔木兹海峡和伊朗问题，能源供给中断和通胀反复的尾部风险难以消除，将抬升美债期限溢价、削弱美元资产的安全溢价

• 根源性风险之二来自 AI 公司债供给：经测算五大云厂商 2026 年 AI 相关债券的 10 年期等价净供给约 2200 亿美元，相当于 5 年及以上美债久期净供给的约 16%；AI 债与美债共享保险、养老金等投资者的久期预算，可能挤出美债需求并推高市场收益率

• 中长期看，美联储重建信用只能影响预期政策利率、边际暂时压低通胀风险溢价，无法消除地缘风险或减少长期债券供给；报告预计预期利率随经济数据波动、期限溢价维持高位、美债利率高位震荡，美元资产风险评价持续上行

• 报告仍倾向于美联储 9 月不加息：新增就业、工资仍疲软，核心通胀未形成持续、广泛的上行压力，只要 8 月数据不全面反弹，经济现实不足以支撑加息；9 月 FOMC 影响具有不对称性，美债收益率易上难下、上侧风险持续存在

• 当周利率与外汇：美国收益率曲线明显趋平，2y、10y 美债收益率分别变动 +10.75bps 和 -1.59bps，2s10s 利差收窄 12.33bps，高收益债利差收窄 9.00bps；美元指数全周上涨 0.91%，EURUSD 下跌 0.80%

• 美股行业表现分化、超大盘科技相对占优：MAG7 上涨 2.44%，而剔除 MAG7 的标普 500 下跌 0.54%；费城半导体指数下跌 2.31%，信息技术和通信服务分别上涨 1.80%、1.56%；防御与周期板块分别下跌 0.56%、0.97%

• 美国数据：7 月 PCE 环比增长 0.2%、同比增长 3.7%，核心 PCE 环比 0.2%、同比 3.3%，同比均与 6 月持平，截尾 PCE 维持 2.3%低位，更支持美联储继续观察通胀趋势；7 月耐用品订单环比增长 1.1%（运输设备 +2.3%为主要拉动），核心资本品订单环比 +0.2%明显放缓、出货 +1.4%仍较强

• 外资流向：主动外资当周小幅净流出 A 股（0.2 亿美元）、港股（0.2 亿美元）和中概股（0.3 亿美元），被动外资分别净流入 5.9 亿、9.0 亿、0.9 亿美元；近一年来主动外资累计流出港股 36.7 亿美元、A 股 15.2 亿美元、中概股 16.4 亿美元，被动资金累计流入 377.4 亿、61.5 亿、152.7 亿美元

论述逻辑

• 沃什 Jackson Hole 鹰派讲话（2%回归标准）→ 短期修复市场对美联储抗通胀的信心 → 市场重新定价货币政策路径（9 月加息概率 36%→58%）→ 短端利率上行（2y +14bp）、美元走强（+0.6%）、黄金回落（-3.4%），去美元化交易阶段性回撤

• 但会前的去美元化交易由货币政策公信力、地缘风险、债务供给等多因素推动 → 美联储只能通过明确政策函数影响预期政策利率，无法消除霍尔木兹/伊朗地缘尾部风险，也无法减少 AI 公司债带来的长久期供给（约 2200 亿美元、约占 5 年及以上久期净供给 16%）→ 期限溢价维持高位 → 美债利率高位震荡

• 新增就业与工资疲软、核心通胀未形成持续广泛上行 → 倾向 9 月不加息 → 若 9 月 FOMC 按兵不动，政策信用修复消退、长端期限溢价进一步上行、重回去美元化交易；若数据超预期加息落地，市场进一步上修政策利率路径 → 两种情景均推升美债收益率 → 美债收益率易上难下、上侧风险持续存在

关键展望

• 9 月 FOMC 是美债利率走势的下一个观察节点，也是检验美联储政策信用能否真正重建的关键节点，市场需要看到实际的货币政策行动兑现；报告仍倾向于美联储 9 月不加息

• 情景一：若 9 月 FOMC 继续按兵不动，市场可能认为美联储行动落后于通胀和市场定价，Jackson Hole 带来的政策信用修复迅速消退，长端期限溢价可能进一步上行，市场重回“美债承压、美元走弱、黄金走强”的去美元化交易

• 情景二：若经济数据超预期、加息落地，市场将进一步上修政策利率路径，推动美债收益率上升；总体来看 9 月 FOMC 对美债利率的影响具有不对称性，美债收益率易上难下、上侧风险持续存在

• 中长期：预期利率将随经济数据波动，期限溢价仍将维持高位，美债利率高位震荡，美元资产的风险评价持续上行

• 风险提示：地缘形势发展的不确定性（伊朗局势升级或推升油价与通胀、压缩美联储降息空间）；美国经济基本面大幅恶化的风险；全球央行超预期加息的风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为宏观经济专题，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）