野村：—阿里巴巴（BABA.US）：AI云前景更趋明朗

摘要

管理层在业绩会上释放的最重要增量信息是云增长尚未见顶：外部云收入同比+45%、为连续第九个季度加速，9月季度预计超50%，12月与3月季度将进一步加速；MaaS ARR已于8月超160亿元人民币，财年末有望突破300亿元。 公司首次详细披露自研芯片T-Head：前代AI芯片累计出货超50万颗，最新国产一代8月起以超节点形式部署上云，下一代国产AI芯片预计2H26E流片并初步投产。 新设AI Labs and Applications分部6月季度调整后EBITA亏损139亿元，管理层称此为本财年峰值，9月季度将收窄至低双位数（十亿元级）区间。 电商端AEG调整后EBITA同比基本持平于397亿元、中国电商CMR同比-7%（可比口径+1%），即时零售全年亏损预计收窄约50%并维持FY29E扭亏目标。 最大财务担忧仍是6月季度677亿元（约100亿美元）AI资本开支与447亿元自由现金流流出，但管理层称增量AI基建通常不到三年回本。

主要观点

• 最重要增量信息是云增长未见顶：外部云收入同比+45%、连续第九个季度加速，管理层预计9月季度增速超50%、12月和3月季度进一步加速

• MaaS ARR截至8月已超160亿元人民币，财年末有望突破300亿元

• 首次详细披露自研芯片业务T-Head：产品覆盖GPU、CPU、存储与网络芯片，前代AI芯片累计出货超50万颗，最新国产一代8月起以超节点形式部署于阿里云

• 下一代国产AI芯片预计2H26E流片并初步投产，同时面向大规模模型训练与推理；阿里认为T-Head是少数能商用支持大规模训练与推理的国产AI芯片设计商

• 新设AI Labs and Applications（ALA）分部（Qwen LLM与其他传统及新AI应用合并），6月季度收入33亿元、调整后EBITA亏损139亿元；管理层表示6月季度为本财年亏损峰值，9月季度收窄至低双位数（CNY bn）区间，亏损中不到一半来自模型训练

• 电商在弱消费下保持韧性：AEG调整后EBITA同比基本持平于397亿元；中国电商CMR同比-7%（可比口径+1%）大体符合预期；9月季度至今中国电商环比略有改善

• 分部数据拆解：AI云收入484亿元（+45%）、调整后EBITA 56亿元（上年24亿元）、利润率11.6%（上年7.2%）；中国即时零售收入533亿元（+45%）；国际电商278亿元（-1%）、全球批发139亿元（+7%）；集团收入2,690亿元（+9%）

• 最大财务担忧仍是AI capex与自由现金流：6月季度capex达677亿元（上季269亿元、约100亿美元），FCF流出447亿元；管理层提示勿年化单季capex，称增量AI基建通常不到三年回本，公司愿以短期负FCF换取AI增长最大化

• 即时零售（QC）单位经济模型持续改善：9月季度亏损预计环比持平或更低，全年亏损同比收窄约50%，维持FY29E实现盈利的既定目标

• AI价值链判断与投资结论：当前商业价值多由硬件供应商与基础设施商获取，未来将逐渐转向基础模型（商业模式远超现有API调用），阿里全栈AI能力使其既受益当前基建周期、也保留未来模型与应用价值创造敞口；野村因此更趋正面，维持买入、目标价178美元（SOTP：中国电商890亿美元×5x FY27F P/E、阿里云2,700亿美元×7x FY28F P/S、非核心资产净估值400亿美元），对应CY27F P/E 22x vs 当前16x

论述逻辑

• 外部云收入+45%、连续九季加速，9月季度指引超50%且后续继续加速、MaaS ARR迈向300亿元 → 云增长尚未见顶

• ALA分部6月季度亏损139亿元被定性为本财年峰值、9月季度收窄至低双位数，且不到一半亏损来自模型训练、训练效率持续提升 → 盈利下行风险显著降低

• 成熟电商提供稳定利润与现金流，但677亿元capex与447亿元FCF流出构成最大担忧 → 管理层以增量AI基建不到三年回本、勿年化单季capex论证重投入的合理性

• AI价值链商业价值将逐步由硬件/基础设施层转向基础模型层，阿里全栈布局两头受益 → 野村对阿里更趋正面，维持买入评级与178美元SOTP目标价（CY27F P/E 22x vs 当前16x）

关键展望

• 9月季度外部云收入增速预计超50%，12月与3月季度进一步加速

• MaaS ARR财年末有望超300亿元人民币（8月已超160亿元）

• AI云调整后EBITA利润率未来数季继续改善，向约20%长期目标靠拢

• 下一代国产AI芯片预计2H26E流片并初步投产，同时面向大规模训练与推理

• ALA分部9月季度亏损收窄至低双位数（CNY bn）区间，此后大体稳定或改善；训练效率提升使阿里可在亏损不成比例扩大的前提下持续增强模型能力

• 即时零售9月季度亏损环比持平或更低，全年亏损同比收窄约50%，FY29E实现盈利（与此前指引一致）

• 12个月目标价178美元（基准指数为纳斯达克综合）；下行风险包括投资加码导致的利润率下行，以及支付与互联网金融行业监管风险（可能损害主业及蚂蚁集团价值）