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伯恩斯坦：中国消费脉搏 4Q25：高端细分市场在不确定的2026年前继续展现韧性

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原标题：China Consumer Pulse 4Q25: Premium segments continue to exhibit resilience ahead of an uncertain 2026

摘要

2025年第四季度，中国消费者健康状况进一步走弱，但高端细分市场仍保持韧性。报告通过涵盖酒类、服装、美妆、旅游、奢侈品和汽车等多个消费领域的季度追踪，分析了关键指标。四季度零售销售增长放缓至1.7%，固定资产投资自2025年中开始下滑，房地产市场持续承压。然而，奢侈品领域表现出韧性：豪华手表市场企稳，高端酒店RevPAR实现中个位数增长，高端美妆品牌跑赢大众市场。展望2026年，经济进一步疲软可能对消费行业产生更大影响，工资增长和就业面临压力。报告还详细分析了酒店、服装、高端酒类、家电、奢侈品和汽车等子行业的表现及前景。

主要观点

  • 中国消费者健康在Q4继续走弱，但高端细分市场保持韧性。
  • 中国GDP增速在Q4放缓至4.5%同比，零售销售仅增长1.7%。
  • 固定资产投资自2025年中开始下滑，预计将持续至2026年。
  • 房地产市场持续挣扎，新房和二手房销售价格自2024年上半年以来同比下跌。
  • 中国酒店RevPAR在Q4出现复苏迹象，所有月份均同比增长，由豪华和经济型酒店驱动。
  • 预计2026年RevPAR将实现低个位数增长，因需求疲软和供应过剩，但基数较低。
  • 服装和运动服饰市场在Q4减速，第三方在线销售下降1%，线下因耐克大量清仓而继续萎缩。
  • 高端白酒价格在Q4继续下滑，但飞天茅台批发价格自12月底开始反弹，得益于茅台新商业策略。
  • 家电行业在Q4显著恶化，空调总出货量预计同比下降24%，国内销售下降30%。
  • 奢侈品领域在两年复合基础上显示环比小幅改善，但宏观环境仍是关键。
  • 中国汽车销售在Q4疲软，乘用车销量同比下降14.1%，电动车渗透率达57.8%。
  • 预计2026年国内乘用车零售量同比下降5-9%，因补贴减少和电动车购置税上调。
  • 美妆电商在双十一期间GMV同比下降1.7%，但跟踪公司市场份额增加132个基点。

论述逻辑

报告从宏观数据（GDP、零售、投资、地产）入手，指出消费整体走弱，但高端细分市场因高收入群体消费力支撑而表现韧性。随后分行业展开：酒店RevPAR复苏但前景谨慎；服装受耐克清仓拖累但西方品牌增长；高端白酒价格波动但茅台策略调整带来积极信号；家电出货量大幅下滑；奢侈品需求基础稳固但消费者价格敏感度上升；汽车销售受补贴到期和基数效应影响下滑，但高端品牌跌幅收窄。最后，报告基于这些趋势对2026年做出展望，强调经济疲软对消费的溢出效应。

关键展望

  • 2026年1月消费数据预计因高基数（2025年1月同比增长17%）和春节较晚（晚19天）而表现疲弱，2月则因同样原因可能强劲。
  • 2026年国内乘用车零售量预计同比下降5-9%。
  • 酒店RevPAR预计2026年实现低个位数增长。
  • 报告未明确给出其他具体时间窗口或价格目标。

推荐标的

报告提供了覆盖公司的评级、目标价和估值表，主要推荐标的包括：

  • 贵州茅台（600519.CH）：评级跑赢大盘，目标价2000元人民币。
  • 五粮液（000858.CH）：评级跑赢大盘，目标价140元人民币。
  • 华润啤酒（291.HK）：评级跑赢大盘，目标价45港元。
  • 青岛啤酒（168.HK）：评级跑赢大盘，目标价69港元。
  • 爱马仕（RMS.FP）：评级跑赢大盘，目标价2650欧元。
  • 普拉达（1913.HK）：评级跑赢大盘，目标价58港元。
  • 斯沃琪（UHR.SW）：评级跑赢大盘，目标价160瑞士法郎。
  • 历峰集团（CFR.SW）：评级跑赢大盘，目标价200瑞士法郎。
  • 拜尔斯道夫（BEI.GR）：评级跑赢大盘，目标价129欧元。
  • 联合利华（ULVR.LN/UNA.NA）：评级跑赢大盘，目标价5800便士/66.9欧元。
  • 比亚迪（1211.HK/002594.CH）：评级跑赢大盘，目标价130港元/120元人民币。
  • 吉利汽车（175.HK）：评级跑赢大盘，目标价21港元。
  • 耐克（NKE）：评级跑赢大盘，目标价85美元。
  • 阿迪达斯（ADS.GR/ADDYY）：评级跑赢大盘，目标价270欧元/146.02美元。
  • On Holding（ONON）：评级跑赢大盘，目标价70美元。
  • 巴宝莉（BRBY.LN）：评级跑赢大盘，目标价1500便士。
  • 万豪国际（MAR）：评级跑赢大盘，目标价369美元。
  • 雅高（AC.FP）：评级跑赢大盘，目标价56.6欧元。
  • 小米集团（1810.HK）：评级跑赢大盘，目标价57港元。
  • 巨子生物（2367.HK）：评级跑赢大盘，目标价45港元。
  • Amer Sports（AS）：评级跑赢大盘，目标价46美元。
  • LVMH（MC.FP）：评级跑赢大盘，目标价700欧元。
  • TripAdvisor（TRIP）：评级跑赢大盘，目标价20美元。

关键图表

  • Bernstein Ticker Table（伯恩斯坦股票代码表）

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