德意志银行：德银——当前市场最大的错位何在？

摘要

德意志银行9月“市场错位”月度系列认为，上月“金发姑娘”式定价已被新一轮债券抛售打破、全球收益率升至多年高位，但当前均衡依然不可持续：利率市场仍只计入有限的加息周期，而通胀压力正不断累积。 霍尔木兹海峡仍未真正重开、美伊再度互袭，布伦特原油今晨报96美元/桶（一个月前为82.49美元/桶）；欧洲天然气前端期货升至2023年初以来最高；8月彭博农产品现货指数录得2012年以来最大月度涨幅（糖+21.5%、小麦+18.3%、玉米+16.8%），贵金属亦大涨。 报告列出四大错位：市场仍定价异常浅的联储加息周期（期货仅给9月会议60%加息概率，而年初曾完全定价两次降息）；ECB的2027年6月会议定价较7月峰值几乎未动，尽管气价大涨、增长超预期、通胀互换明显走高；原油期货曲线仍假设霍尔木兹中断会消退；股票与信用对日益被利率市场计入的滞胀冲击异常自满（美国10年期实际收益率自伊朗冲突前低点已上行逾70bp）。 降息与财政刺激两大传统缓冲因通胀高于目标、收益率处于多年高位和债务/GDP攀升而难以动用。 报告结论：市场正为“持续增长、有限通胀、温和加息、供给冲击消退、财政风险可控”的良性世界定价，这一着陆区极窄、难以实现，未来数周至数月市场存在被打个措手不及的风险。

主要观点

• 上月“金发姑娘”式定价已被打破，新一轮债券抛售将全球收益率推至多年高位，但报告认为当前均衡仍不可持续，利率市场仍未反映未来的通胀压力。

• 霍尔木兹海峡仍未真正重开，美伊再度互袭推动布伦特原油升至96美元/桶，较一个月前的82.49美元/桶大涨；欧洲天然气前端期货升至2023年初以来最高。

• 8月食品价格出现多年来最大月度涨幅之一：糖+21.5%、小麦+18.3%、玉米+16.8%，彭博农产品现货指数月度涨幅为2012年以来最大；金属尤其贵金属8月也大涨，特别在美国财政部宣布增加回购长期美债之后；气候预报显示今年厄尔尼诺最糟糕阶段可能在四季度。

• 布伦特和欧洲天然气的期货曲线仍在定价未来一年价格下跌，投资者预期通胀大多会消退；由于能源跌价已被计入，即使能源价格仅仅走平，其他资产类别也需要重新定价。

• 错位一：市场定价的联储加息周期异常浅——2022年以来5年中有4年投资者低估联储鹰派程度；今年年初9月会议前曾完全定价两次降息，现实中一次未降，目前期货仅定价60%的加息概率。

• 8月ISM服务业物价支付分项创4年新高，按2021-23年通胀波的对应关系隐含CPI高于5%；若通胀升至4-5%，按历史关联联储首年加息将超过200bp（Figure 8：CPI起点3%即对应超100bp加息，R²=0.82）。

• 联储主席Warsh在Jackson Hole明显放鹰，称2%目标是“firm, fixed target”、夏季通胀读数未显示潜在趋势明显改善；周五就业数据超预期进一步给了其聚焦通胀使命的空间。

• 错位二：ECB定价几乎未动——2027年6月会议的市场定价较7月峰值几乎没变，尽管气价大涨、经济数据超预期、通胀互换明显走高；ECB历史上反应函数比联储更鹰派，因其只有单一通胀使命。

• 错位三：原油期货曲线仍假设霍尔木兹物理中断会消退；2022年俄乌入侵后曲线也曾因冲突迅速结束的预期而贴水，最终无法维持并重新正常化。

• 错位四：风险资产持续强势、对滞胀冲击异常自满——4月美伊停火以来标普500与实际收益率路径背离，美国10年期实际收益率自伊朗冲突前低点已上行逾70bp；而成本推动型通胀难以被央行轻易化解，将同时打压增长，类似2022年以及2015年底-2016年初的股票急跌与信用利差走阔。

• 传统缓冲难以动用：许多国家整体与核心通胀已高于目标，类似2019年（低于目标通胀背景下）的宽松难以想象；债券收益率处于多年高位、债务/GDP大幅上升，有意义的财政刺激也难以推出——政策制定者没有随时可用的工具支撑风险资产。

关键展望

• 联储9月会议（下周）是最近的验证点：年初市场曾完全定价两次降息，如今一次未降、期货定价60%加息概率；报告提示的风险是市场再度朝鹰派方向被打个措手不及。

• 通胀路径验证：8月ISM服务业物价支付分项创4年新高，按2021-23年通胀波滞后几个月的对应关系隐含CPI高于5%；若通胀达4-5%，按历史关联首年加息或超200bp（Figure 8显示CPI起点3%即对应超100bp加息，R²=0.82）。

• 能源供给验证：霍尔木兹海峡重开预期在过去6个月反复落空，期货曲线仍计入布伦特与欧洲天然气未来一年下跌；若能源价格仅仅走平，其他资产类别也需重新定价；气候预报显示今年厄尔尼诺最糟糕阶段可能出现在四季度。

• 报告未给出指数点位、目标价或量化情景预测，仅强调当前“持续增长、有限通胀、温和加息、供给冲击消退、财政风险可控”的良性定价着陆区极窄、难以实现。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为宏观主题策略报告，仅从资产类别层面讨论联储/ECB利率定价、原油与天然气期货曲线、农产品与贵金属、股票与信用等错位，未涉及个股、评级或目标价。

关键图表

图1. 与此同时，欧洲天然气期货（欧元/兆瓦时）已升至2023年初以来的最高水平

图3. 紧缩周期第一年美联储加息的次数与CPI通胀的初始水平高度相关