汇丰：中国医药：2025年业绩符合预期；关注ASCO数据读出和BD驱动的利润率扩张

原标题：China Pharmaceutical: FY25 in-line; watch for ASCO readout and BD-driven margin expansion

摘要

汇丰报告指出，中国制药公司2025年业绩总体符合预期，尽管国内医保控费严格。2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）和业务发展（BD）可能是下一个催化剂。报告首选翰森制药（买入），维持对恒瑞医药、中国生物制药、石药集团和康宁杰瑞的买入评级，对复星医药A/H和丽珠集团A/H维持持有评级。2025年营收增长主要受创新药销售拉动，多数领先药企创新药销售增速超20%。预计2026年覆盖药企平均营收增长11%，平均市盈率16倍，盈利增长17%。主要下行风险包括生物类似药集采提前、仿制药价格下降、医保控费政策趋严和地缘政治风险。

主要观点

• 2025年业绩：覆盖药企营收增长基本符合预期，差异主要来自BD收入确认时点。中国生物制药和石药集团分别约有3亿美元和1.2亿美元BD收入推迟至2026年确认。
• 创新药驱动增长：尽管医保控费，多数领先药企仍保持高个位数至低双位数产品销售额增长，得益于20%以上的创新药销售增速。
• 2026年展望：预计覆盖药企2026年平均营收增长11%，受创新药上市放量和更多BD机会支撑。
• 估值：覆盖药企2026年预期市盈率平均16倍，盈利增长17%，估值仍具吸引力。
• ASCO数据读出：恒瑞医药预计报告5个ADC、口服GLP-1和GLP-1/GIP的III期数据；翰森制药预计报告B7H3 ADC在小细胞肺癌和骨肉瘤、GLP-1/GIP在肥胖症的III期数据；石药集团EGFR ADC在2L EGFRm NSCLC的III期数据等。
• BD机会：早期管线的BD交易可能带来上行空间。
• 评级调整：维持所有覆盖药企评级不变，但调整目标价。翰森制药为首选。
• 风险：生物类似药集采提前、仿制药价格下降、医保控费政策趋严、地缘政治风险。

论述逻辑

2025年业绩符合预期 → 创新药销售增速超20%驱动增长 → BD收入确认时点导致短期波动 → 2026年创新药上市和BD催化增长 → 当前估值16倍PE具吸引力 → ASCO数据读出和BD交易提供催化剂 → 翰森制药为首选。

关键展望

• 2026年ASCO数据读出：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药等多家公司将有重要临床数据公布。
• BD交易：预计BD收入确认和新的BD机会将推动2026年营收增长。
• 目标价调整：报告更新了目标价，但未明确未来时间窗口。
• 风险：生物类似药集采、仿制药降价、医保控费、地缘政治。

推荐标的

• 翰森制药（3692 HK）：买入，目标价48.00港元，首选。
• 恒瑞医药（600276 CH）：买入，目标价75.00元人民币。
• 中国生物制药（1177 HK）：买入，目标价9.00港元。
• 石药集团（1093 HK）：买入，目标价11.90港元。
• 康宁杰瑞（867 HK）：买入，目标价17.00港元。
• 复星医药A（600196 CH）：持有，目标价28.50元人民币。
• 复星医药H（2196 HK）：持有，目标价22.50港元。
• 丽珠集团A（000513 CH）：持有，目标价37.00元人民币。
• 丽珠集团H（1513 HK）：持有，目标价30.80港元。

关键图表

Exhibit 1. Summary of 2025-28e earnings forecasts, ratings and changes to TPs (RMBm)

Exhibit 2. Pharma comparable

Exhibit 3. Our covered pharma companies’ revenue and earnings growth y-o-y

Exhibit 4. Our covered pharmaceutical companies’ sales breakdown (2025)

Exhibit 5. SBP Group’s 2025 earnings and estimate changes

Exhibit 6. HSBC Qianhai Securities estimates vs market consensus