瑞银：德银 腾讯音乐（1698.HK）喜马拉雅整合与IP变现

摘要

腾讯音乐2026年第二季度业绩大致符合预期，总收入同比增长6%至89.33亿元人民币，Non-IFRS净利润同比增长4%至26.86亿元人民币。 其中，音乐相关服务收入同比增长11.0%至76.10亿元人民币，主要由喜马拉雅并表、超级会员（SVIP）增长以及线下演出等IP相关服务驱动；但受毛利率较低的IP相关业务占比提升影响，毛利率环比及同比均出现下滑至44.2%。 基于利润率承压与长期自由现金流预测下调，德意志银行将12个月目标价由66.00港元下调13.6%至57.00港元，并将2026/2027年收入预测上调2%/2%，但分别下调经调整净利润2%/3%。 鉴于公司在在线音乐与音频领域的领先地位及喜马拉雅整合带来的生态拓展，当前股价对应2026年预测市盈率仅为10倍，德银维持“买入”评级。

主要观点

• 2026年第二季度总收入为89.33亿元人民币，同比增长6%，较德银此前预测高出3%；Non-IFRS净利润为26.86亿元人民币，同比增长4%，较彭博一致预期高7%。

• 音乐相关服务收入同比增长11.0%至76.10亿元人民币；其中会员服务收入在喜马拉雅并表与SVIP会员扩张带动下同比增长8.1%至47.92亿元人民币，营销与消费服务收入受线下演出驱动同比增长16.2%至28.13亿元人民币。

• 社会娱乐服务及其他收入持续承压，第二季度同比下滑16.4%至13.28亿元人民币。

• 二季度毛利率为44.2%，同比微降0.2个百分点，虽喜马拉雅并表带来正面贡献，但线下演出与艺人经纪业务占比提升稀释了整体毛利率，且线下演出存在二季度强于一季度的季节性影响。

• 喜马拉雅在当季贡献收入4.07亿元人民币，后台整合已展开以提效；今年喜马拉雅排名前10的新网络小说中有9部为自制，显示出较强的原创IP自研能力及向小说、历史、少儿等多元听音场景的拓展。

• 激烈竞争主要影响轻度用户，核心用户收入端基本未受影响；公司通过增强SVIP专属权益锁住核心用户，并通过轻量应用（波点音乐、酷狗概念版）与微信视频号合作吸引轻度用户。

• AI与多终端布局加速推进，推出竖滑发现流、将AI Agent接入微信小微并打造个性化DJ，同时拓展长安、理想、小鹏等智能车企合作并率先适配鸿蒙HarmonyOS。

• 股东回报方面，腾讯音乐在2026年累计回购了4350万股ADS，耗资约4.00亿美元，平均回购价格为每股ADS 9.2美元。

论述逻辑

• 喜马拉雅并表与线下IP演出快速放量驱动收入增长 -> 但由于线下演出与艺人经纪业务利润率较低，导致综合毛利率出现同环比下滑 -> 相应下调中长期自由现金流与经调整净利润预期 -> 目标价由66.00港元下调至57.00港元，但鉴于估值处于10倍FY26E P/E低位且竞争壁垒稳固，维持买入评级。

关键展望

• 财务预测调整：德银将2026年和2027年总收入预测分别上调2%和2%至352.74亿元人民币和376.23亿元人民币；将Non-IFRS净利润分别微调-2%和-3%至97.77亿元人民币和105.66亿元人民币。

• 估值模型参数：采用DCF估值法，设定WACC为7.0%、无风险利率为2.5%、股权风险溢价为5%、永续增长率为0%，得出目标价57.00港元。

• 主要下行风险包括：来自其他在线音乐平台的激烈竞争、付费用户增长慢于预期、宏观经济或广告主情绪放缓、内容成本与播控分成上升，以及行业监管收紧。

推荐标的

• 腾讯音乐（1698.HK）：维持“买入”评级；12个月目标价由66.00港元下调至57.00港元（2026年8月11日收盘价为38.56港元）。