高盛全球外汇交易员：1年后看美元兑人民币6.50

原标题：GLOBAL FX TRADER: Yen Says Stop, Yuan Says Go

摘要

高盛这篇《Global FX Trader》围绕 CNY、JPY、USD、北欧货币、外汇套息、哥伦比亚比索和罗马尼亚列伊更新观点。核心变化是高盛进一步上调人民币强势路径，将 USD/CNY 3个月、6个月、12个月预测调整为 6.80、6.70、6.50，理由不是单纯押注中美峰会，而是中国外部盈余接近全球 GDP 占比的历史高位、出口竞争力强、人民币按其两套估值模型加权后相对美元仍低估超过 20%，以及近期中间价和出口商结汇比例显示升值路径仍可持续。日元方面，高盛认为日本财务省虽仍有约 1.1 万亿美元现金和证券可用于干预，但继续大量消耗储备的理由不足，若没有衰退担忧、日央行明显转鹰或协调干预，USD/JPY 的上行压力仍可能延续。美元方面，风险偏好、商品价格和周期货币表现使美元整体偏弱，但若市场重新定价伊朗冲突持续和更高利率环境，美元对 G10 仍可能获得支撑。交易上，高盛偏好有套息缓冲、商品和周期敞口的货币，建议外汇 carry 更精选地做多 BRL、HUF、MXN、ZAR，并认为以 EUR、SEK、THB 融资比以 USD 融资更能提高组合韧性；同时对 COP 和部分亚洲高收益货币更谨慎，对 RON 则认为政治不确定性抬升后，押注反转的风险回报并不吸引。

主要观点

• 人民币观点进一步转强，且高盛认为这不是短期事件交易。市场近期做多人民币的热情部分来自对即将举行的 Trump-Xi 峰会的期待，高盛同意峰会可能成为稳定贸易关系的重要标志，但强调人民币升值逻辑更基本、更持久。中国外部盈余占全球 GDP 的比例正接近前所未有水平，这既反映出口竞争力深厚，也反映货币仍显著低估；在这种组合下，货币升值是更接近均衡的结果。

• 高盛把 USD/CNY 预测显著下修，人民币 12 个月观点强于市场。报告将此前年末 6.70 的 USD/CNY 目标顺延，并进一步延展人民币强势：新的 3个月、6个月、12个月 USD/CNY 预测分别为 6.80、6.70、6.50，旧预测为 6.85、6.80、6.70。尤其 12 个月 6.50 的预测明显强于一致预期和远期市场，说明高盛认为人民币升值不仅是短线修复，而是会持续进入更强区间。

• 能源冲击对中国外贸短期偏负面，中期可能反而利好中国出口结构。伊朗战争和能源冲击会通过更高能源价格、以及下修中国贸易伙伴增长预期来短期拖累中国贸易余额，尤其会影响低收入新兴市场需求。但高盛认为，同一冲击中期可能加速全球对能源安全和可再生能源的投资，而中国在清洁能源供应链中占据主导位置，因此全球能源安全投资反而可能给中国出口带来正向脉冲。

• 人民币估值仍便宜，近期政策信号和企业行为也支持渐进升值。尽管适度名义升值叠加国内通胀回升已经带来实际升值，但按高盛两套估值模型加权，人民币相对美元仍低估超过 20%，从实际贸易加权角度看也仍处在过去二十多年中偏便宜的区间。近期中间价行为偏强、出口商结汇比例逐步上行，都支持高盛把“渐进但持续”的人民币升值作为基准情形。

• 日元干预只能买时间，难以扭转基本面贬值压力。日本财务省似乎在 5月6日 再次干预，规模可能接近 4月30日 的首轮操作，但背景仍是宏观压力不利于日元。高盛认为日本仍有约 1.1 万亿美元现金和证券储备，可继续干预；但若转向抛售美债，会推高美国收益率并可能自我削弱效果，而在汇率被阻止按基本面走弱时，调整压力会落到 JGB 上，类似收益率曲线控制的反向版本。

• 日元继续承压的门槛相当高，IMF 浮动汇率分类并非真正约束。市场讨论 IMF 对“自由浮动”货币六个月内干预不超过三次的标准可能限制日本操作，但高盛认为日本政府未必受其约束，而且 IMF 指引也要求干预旨在处理市场失序，当前条件本身并不充分。综合来看，除非市场更担心衰退、日央行出现明显鹰派转向，或出现更有效但仍只是暂时压制 USD/JPY 逢低买盘的协调干预，否则日元贬值压力大概率延续。

• 美元表现被风险偏好和商品出口国货币压制，但美元主题在交叉盘中更明显。本周表现最好的货币集中在新兴市场，且再次偏向商品出口国；DXY 虽在日元干预背景下仅小幅走低，但高盛认为美元交叉盘往往低估了外汇市场内部主题。例如 NOK/SEK 和 AUD/NZD 等近邻交叉盘已经走到多年极值，更清楚地体现贸易条件的影响。若市场重新担忧伊朗冲突持续时间和更高利率环境，美元对 G10 货币仍可能重新获得支撑。

• 交易建议偏向有套息缓冲、商品和周期敞口的货币，同时用 EUR 和 GBP 对冲美元走强风险。高盛认为当前宏观预测修正方向是商品价格维持更久高位，但对增长的传导暂时小于此前预期，因此风险资产和周期货币仍获得奖励。报告建议总体偏好带有 carry buffer、商品敞口和周期敞口的货币；另一方面，EUR 和 GBP 被视为对冲美元因增长担忧扩大而走强的较好工具。

• 北欧货币方面，Norges Bank 意外加息与 Riksbank 按兵不动共同推升 NOK/SEK 上行压力。挪威央行在 5 月会议为应对高通胀而加息，出乎市场原本按兵不动的预期，高盛经济学家现在预计 9 月还会再加息一次；瑞典央行则在 5 月维持利率不变。货币政策分化与能源冲击同向作用，指向 NOK/SEK 进一步上行。虽然 SEK 若出现持续降温会作为 G10 高 beta 货币受益，但高盛仍把 USD/SEK 上行视为能源冲击升级时较好的对冲之一。

• 外汇套息需要更精选，少数多空腿组合近期胜过宽篮子。隐含波动下降、美元年初至今收益大致持平，使投资者重新关注 FX carry。高盛认为 carry 年内上升、实际利率下行慢于此前预期，支持这一主题；但过去一年以及伊朗冲突以来，多空腿货币较少的 carry 篮子表现更好，背后是高 carry 水平往往伴随更高风险敏感度，以及 carry 光谱两端的贸易条件分化。因此构建 carry 时不能只看利差，还要同时考虑贸易条件变化和个别国家事件。

• 高盛偏好的 carry 多头是 BRL、HUF、MXN、ZAR，对 COP 和亚洲高收益货币更谨慎。BRL 具备新兴市场最高实际利率且受益于贸易条件，HUF 受选后经济政策变化支持且高盛已有做空 EUR/HUF 的推荐，MXN 杠杆于美国周期表现，ZAR 则有较建设性的本地背景并在冲突降温时有更大现汇升值空间。相对而言，COP 面临选举噪音，亚洲高收益货币则受到负面贸易条件冲击，因此不在首选多头之列。

• 融资货币选择会显著改变 carry 篮子的风险属性。做多 BRL、HUF、MXN、ZAR 并以 USD 融资，会形成最偏 risk-on 的 carry 表达之一，且与油价呈较强负相关。若投资者希望中和这些敞口，高盛认为以 EUR、SEK 或 THB 融资更有吸引力，因为这既能提供更高 carry 回报，SEK 情形下 carry-to-vol 特征也更优，同时增强组合对能源价格和风险情绪变化的韧性；若希望更防御且不改变 carry 特征，尤其对于拉美多头，CLP 融资更合适。

• 哥伦比亚比索的上行难度加大，选举和财政风险重新主导汇率。年初 COP 曾受 Banrep 强力加息、高油价和一季度选举噪音有限支撑，但过去几周选举相关消息增加，投资者重新关注本地驱动因素和技术因素，导致 COP 贬值。Banrep 上次会议在市场预期加息 50-75bp 的情况下按兵不动，因建立共识和避免选举影响优先；高盛经济学家仍预计还有 100bp 加息，但会在总统选举后兑现，这使选举结果及其对财政和货币政策的影响成为 COP 表现主线。

• COP 的低估信号已经减弱，市场友好结果下长端利率比 COP 更有价值。此前 Banrep 决定性加息周期使本地利率比汇率承担更多通胀和财政风险，COP 还受益于广义风险背景，因此其低估信号随时间消退。进入选举期，如果出现不够市场友好的结果，COP 风险偏向走弱。基于此，高盛对 COP 在选举过程中保持谨慎；对押注市场友好结果的投资者而言，报告认为长端利率当前比 COP 更有价值。

• 罗马尼亚列伊的大幅贬值反映政治风险溢价上升，押注反转并不划算。受 Bolojan 政府被解职后的政治不确定性影响，受严格管理的 RON 过去一周明显走弱并接近 5.20，幅度类似 2025 年 5 月总统选举期间的急跌，而当时之后只出现部分修复。高盛认为相隔近一年的两次事件表明，政策层对汇率反映国家特定风险溢价有一定容忍度。财政赤字是经常账户赤字主要来源，若政治变化带来财政滑坡风险，外汇贬值压力会增强；在本轮急跌后，EUR/RON 可能进入更窄区间但仍对本地事件敏感，而由于远期重新定价不如 2025 年充分，当前押注反转的风险回报不吸引。

论述逻辑

中国外部盈余占全球 GDP 比例接近历史高位、出口竞争力强、人民币估值仍相对美元低估超过 20% → 中间价偏强与出口商结汇比例上升确认政策和企业行为支持渐进升值 → 高盛下修 USD/CNY 至 3个月 6.80、6个月 6.70、12个月 6.50 → 日本干预虽仍有储备空间，但抛售美债会推高美债收益率、阻止汇率按基本面调整会把压力转向 JGB → 若无衰退担忧、日央行转鹰或协调干预，日元贬值压力延续 → 商品价格高位、风险偏好较强和周期货币走强压制美元，但冲突持续和高利率担忧可让美元对 G10 反弹 → 交易层面应偏好有套息缓冲、商品和周期敞口的货币，并通过融资货币选择降低油价和风险 beta → 选举、财政和政治风险重新主导 COP 与 RON，本地不确定性使追多或押注反转的风险回报下降。

关键展望

• 人民币和中国外部部门展望：高盛将 USD/CNY 3个月、6个月、12个月预测从 6.85、6.80、6.70 调整为 6.80、6.70、6.50，认为人民币升值会更强且更持久。短期能源冲击可能通过高能源价格和贸易伙伴增长下修拖累中国贸易余额，但中期全球能源安全和可再生能源投资上升，可能因中国在清洁能源供应链中的主导地位而支持出口。

• 日本和 USD/JPY 展望：日本财务省仍有约 1.1 万亿美元现金和证券可用于干预，但高盛不认为当前背景下有充分理由大幅消耗储备。若缺少衰退担忧、日央行明显鹰派转向或更有效的协调干预，USD/JPY 逢低买盘仍可能存在，日元贬值压力预计延续。

• 美元和全球风险展望：风险偏好、商品出口国货币和周期货币短期仍压制美元，但若市场重新关注伊朗冲突持续时间、能源价格高位和更高利率制度，美元对 G10 货币可能重新获得支撑。EUR 和 GBP 被视为对冲美元因增长担忧扩散而走强的较好工具。

• 北欧货币展望：挪威央行 5 月意外加息后，高盛经济学家预计 9 月还可能再加息一次，而瑞典央行按兵不动。货币政策分化和能源冲击共同指向 NOK/SEK 进一步上行；若地缘或能源冲击降温，SEK 可受益于其 G10 高 beta 属性，但若能源冲击升级，USD/SEK 上行仍是较好对冲。

• 外汇套息和组合构建展望：隐含波动下降与实际利率下行较慢支持继续关注 FX carry，但组合构建要更精选。高盛偏好做多 BRL、HUF、MXN、ZAR，且认为以 EUR、SEK、THB 融资能较 USD 融资增加对油价和风险情绪变化的韧性；对于更防御的拉美多头，CLP 融资更合适。

• 新兴市场本地风险展望：COP 在总统选举前面临更大本地政治和财政风险，Banrep 预计还有 100bp 加息但会推迟到选举后，选举结果将决定财政和货币政策预期并主导 COP。RON 则受罗马尼亚政治不确定性和财政整固难度上升影响，若财政滑坡风险兑现，汇率贬值压力可能加剧。

• 主要市场风险：上行风险来自中美贸易关系稳定、能源冲击降温、风险偏好延续和商品/周期货币继续受益；下行风险来自伊朗冲突持续推高能源价格、美国利率重新上行、日元干预引发债券市场压力、哥伦比亚选举产生非市场友好结果、罗马尼亚财政整固路径恶化，以及高 carry 货币在 risk-off 情形下暴露更高风险 beta。

推荐标的

• 看强人民币：高盛将 USD/CNY 3个月、6个月、12个月目标调整为 6.80、6.70、6.50，隐含人民币相对美元继续升值，且 12 个月预测强于一致预期和远期市场。

• 偏好具备套息缓冲、商品和周期敞口的货币：报告总体偏好有 carry buffer 的商品和周期货币，并认为若美元因增长担忧扩大而走强，EUR 和 GBP 是较好的对冲工具。

• 北欧货币方向：报告认为 NOK/SEK 仍有上行压力；若能源冲击升级，USD/SEK 上行是较好的对冲表达之一。

• 精选 FX carry 多头：偏好做多 BRL、HUF、MXN、ZAR，其中 HUF 还对应高盛已有做空 EUR/HUF 的交易推荐；相对谨慎 COP 和亚洲高收益货币。

• 优化融资货币：相较 USD 融资，高盛认为 EUR、SEK、THB 融资能提高 carry 回报和组合韧性；对于更防御的拉美多头，CLP 融资更合适。

• COP 和 RON 风险：对 COP 在选举期间保持谨慎，若押注市场友好结果，长端哥伦比亚利率比 COP 更有价值；对 RON，报告认为当前押注汇率反转的风险回报不吸引。

关键图表

Exhibit 1：中国外部部门上一次同样占主导地位时（第一次“中国冲击”时期），随后出现了大幅货币升值

Exhibit 2：Exhibit 2：以美元融资的套息篮子是风险偏好最强的套息表达之一

Exhibit 3：Exhibit 3：以欧元、瑞典克朗或泰铢融资可增强对油价变动的韧性，同时提高套息水平