浙商证券 众生药业(002317)深度报告：创新转型进入兑现期，ZSP1601潜在空间大

摘要

浙商证券发布对众生药业的深度研究报告，指出公司正处于由传统药企向创新药企转型的兑现阶段，并维持“买入”投资评级。 在代谢疾病领域，公司核心口服pan-PDE抑制剂ZSP1601在MASH适应症的IIb期临床试验中表现亮眼，治疗48周100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化扣除安慰剂后的率差达29.50%，且肝脂较基线下降≥50%的比例达35.1%，具备BIC潜力。 另一重磅管线RAY1225为临床后期少有的每两周给药一次（Q2W）长效GLP-1/GIP双靶点多肽制剂，已完成减重及2型糖尿病关键III期入组，24周减重效果优异且胃肠道耐受性良好。 此外，公司集采风险已充分释放，来瑞特韦片与昂拉地韦片均纳入国家医保，驱动业绩企稳回升。 浙商证券采用风险调整DCF模型测算，核心资产RAY1225与ZSP1601估值合计达294亿元，并预测2026—2028年公司归母净利润分别为2.13亿元、2.05亿元与2.75亿元。

主要观点

• 众生药业核心MASH候选药ZSP1601的IIb期临床试验数据积极，展现强效逆转肝纤维化与降脂能力。

• ZSP1601治疗48周使肝脏脂肪与肝酶显著降低，且不良事件发生率与安慰剂组相当。

• RAY1225采用钉合肽技术具备约10天半衰期，支持每两周给药一次，依从性与减重效果突出。

• RAY1225消化道安全性较竞品优势显著，且多项适应症已推进至III期临床阶段。

• 公司已成功实现自研体系验证，并与齐鲁制药达成重大商业化对外授权合作。

• 呼吸管线抗流感新药昂拉地韦获批上市且多项儿童/青少年适应症NDA获受理，疗效显著优于现有药物。

• 公司传统业务集采风险出清，计提大额减值后轻装上阵，2025年业绩迎来恢复性增长。

• 全球及中国MASH与减重市场空间广阔，为核心管线提供巨大商业化潜力。

论述逻辑

• 报告通过梳理公司历史集采落地与资产减值风险释放，论证传统中成药与化药业务已企稳并构成稳定基本盘。

• 随后对比全球MASH与GLP-1研发管线，通过临床疗效终点和安全性非头对头横向对比，确立ZSP1601的逆纤维化BIC潜力及RAY1225长效Q2W与优良胃肠道耐受性的差异化壁垒。

• 最终结合风险调整DCF估值模型，将两大核心管线海内外销售预期折现，得出核心资产估值合计294亿元，支撑公司“买入”评级。

关键展望

• 预计2026年至2028年公司整体营业收入与净利润将稳步回升。

• 预计RAY1225国内风险调整后销售峰值达60.0亿元，对应DCF估值约为43.7亿元。

• 预计ZSP1601全球风险调整后销售峰值达302.9亿元，对应DCF价值约为250.2亿元。

• 未来核心验证点包括ZSP1601开展III期临床、潜在对外授权BD落地，以及RAY1225各项III期临床结果与商业化销售进度。

• 需警惕核心产品研发进度不及预期、产品销售不及预期及齐鲁制药授权里程碑兑现不及预期的风险。

推荐标的

• 众生药业(002317)：维持“买入”评级，收盘价24.22元，总市值20,585.32百万元；MASH领域潜在BIC产品ZSP1601临床数据优秀，减重双周长效制剂RAY1225进入III期兑现期，核心资产DCF估值空间大。

关键图表

图1. 众生睿创科学顾问委员会成员

图2. 表 3: 2026 年复方血栓通系列产品中标情况

图3. ee 一一 eens —saene

图4. 表 9: 全球主要 MASH 适应症药物进展及疗效数据（截至 2026 年 8 月）

图5. 表 12: 2020-2025 主要 GLP-1 药品销售额（亿美元）

图6. 表 19: 其他代谢管线产品及进展

图7. 表 22: RAY1225 和 ZSP1601 的未来收入测算（单位：亿元）

图8. © wits 众生 药 业 (002317) 公 司 深度