2026-09-28 · 国内研报 · 股票策略

天风证券投资策略：如何从铜金板块看股期联动？

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摘要

天风证券策略团队研究股票与对应商品期货价格联动的策略意义，核心发现是商品自身状态（波动率、趋势）才是稳健有效的股期联动开关，宏观变量状态未见显著性。检验显示高波动状态下金、铜股期相关性分别上升16.38%、8.25%，价格处于趋势状态下黄金股期相关性上升4.13%，样本区间为2016/6/30-2026/9/22。收益拆解表明黄金股是一个“商品化”的板块，铜股是一个“大盘化”的板块：铜板块收益的36%由大盘解释、商品增量14%（表中为36.07%与13.80%），金板块只有13%由大盘解释、商品增量28%（表中为13.14%与27.99%）。个股层面，商品单因子β高达0.94-1.43，但控制板块后缩到-0.07~0.17，商品增量R²不到0.5%，说明商品信息几乎全部经由“板块”这层传导。滚动250日口径下，中金黄金93%的窗口商品β为正、山东黄金90%、赤峰黄金78%，铜权重股分化为西部矿业73%、紫金矿业61%、洛阳钼业34%。报告也以此解释了9月以来铜股价落后于期货涨幅、黄金股基本跟随的现象，即铜板块涨跌幅与A股大盘更紧密。报告属于策略方法论研究，未给出个股评级或目标价。

主要观点

研究缘起：9月以来铜股价落后于期货涨幅、黄金股基本跟随，由此引出股期联动是否依赖宏观/市场状态的问题

核心结论：商品自身状态（波动率、趋势）是稳健有效的股期联动开关，宏观变量状态未见显著性

高波动状态下金、铜股期相关性分别上升16.38%、8.25%；价格处于趋势状态下黄金股期相关性上升4.13%

机制解释：股票定价商品的长期均衡价值而非短期趋势，波动率则是“信息流密度”的度量，高波动下期货和股票同时重新定价

宏观变量检验细节：铜的股期联动强度不受宏观变量影响，金的股期联动强度在10Y美债实际利率波动大时有一定上升

黄金股是“商品化”的板块、铜股是“大盘化”的板块：铜板块收益36%由大盘解释、商品增量14%；金板块只有13%由大盘解释、商品增量28%

嵌套回归表中，铜（申万）大盘R²为36.07%、商品增量13.80%；金（申万）大盘R²为13.14%、商品增量27.99%，样本区间2016/1/4-2026/9/22

个股层面商品信息几乎全部经由“板块”传导：单因子回归商品β高达0.94-1.43，控制板块后缩到-0.07~0.17，商品增量R²不到0.5%

拆解方法：取申万二级行业前三大权重成份股为载体（铜：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业；金：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金），做M1大盘/M2加板块/M3加商品主力期货的三层嵌套回归

滚动60日口径：三只黄金股均为合格的商品载体（β大部分时间在水上），铜股β在中短口径反复穿零

250日长期口径结构更清晰：中金黄金93%的窗口商品β为正、山东黄金90%、赤峰黄金78%；铜权重股分化，西部矿业73%、紫金矿业61%、洛阳钼业34%；窗口越长黄金股β为正比例越高

报告用“铜板块与A股大盘更紧密”部分解释9月以来铜股价落后于期货涨幅，也解释了趋势状态只对黄金板块联动有加成

论述逻辑

9月以来铜股价落后于期货涨幅、黄金股跟随期货 → 提出股期联动是否状态依赖的问题 → 用美元指数、10Y美债实际利率、制造业PMI、社融存量同比与商品趋势、波动率构造0/1状态变量，对滚动60日股期相关系数做状态检验（样本2016/6/30-2026/9/22）→ 发现商品自身状态是稳健开关：高波动下金、铜联动分别增强16.38%、8.25%，宏观变量不显著 → 进一步对申万前三大权重个股做M1大盘/M2加板块/M3加商品的三层嵌套回归 → 得出黄金股“商品化”（商品增量28%）、铜股“大盘化”（大盘解释36%）→ 个股层面商品单因子β高（0.94-1.43）但控制板块后缩至-0.07~0.17、增量R²不到0.5%，证明商品信息几乎全部经由板块传导 → 250日滚动β确认黄金股为合格商品载体（β为正比例分别为93%、90%、78%）、铜权重股分化（73%、61%、34%）