2026-10-06 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银 BE Semiconductor Industries N.V（BESI.AS）HBM 延误是暂时的，阿斯麦不是

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摘要

美国银行将 Besi（BE Semiconductor Industries N.V，BESI.AS）评级自买入下调至中性，目标价自 €401 大幅下调至 €212（报告时股价 €203），目标 CY28E EV/EBITDA 倍数自 30x 降至 18x。下调理由有三：其一，DRAM/HBM 短缺导致 AI 服务器存储内容小幅 de-specing，混合键合（HB）在 HBM 16-high 堆叠的插入点可能推迟、客户更长时间停留 8-high，即便 die 良率达 90%，堆叠 8 颗 HBM 的总良率也仅 43%，因此将 CY27/28E 对 HBM 客户的 HB/TCB 出货自 40/75 台下调至 25/35 台，累计 CY27-30E HB/TCB 出货自 910 台下调至 785 台；其二，ASML 已公开宣布进入 HB 工具市场并将在 2027 年 6 月 CMD 披露细节，其高精度高速光学与机电 IP 契合精度要求从 100nm 迈向 25nm 及以下、产能自 1,500-2,000 uph 提升至 10,000+ 的技术趋势，竞争威胁未被定价、构成估值压制，但报告并未假设 ASML 抢占显著份额；其三，flipchip 历史封装设备周期很少超过 8-12 个季度持续增长，预计订单增长或于 3Q26E 见顶（book-to-bill 1.2x）并自 2Q27E 起同比转负。对应地，CY27/28E 摊薄 EPS 分别下调 5.4% 和 12.7% 至 6.93 和 9.65 欧元，2028E 营收自 1,965.1 百万欧元下调至 1,777.5 百万欧元（-9.5%）。报告同时提及的 ASML 维持买入评级（B-1-7），目标价 €2,557（ADR $2,915），基于 25.0x CY28E EV/EBITDA。

主要观点

美国银行将 BESI 评级自买入（BUY）下调至中性（NEUTRAL），目标价自 €401 下调至 €212，报告时股价 €203，目标 CY28E EV/EBITDA 倍数自 30x 降至 18x。

下调理由 A：DRAM/HBM 短缺导致 AI 服务器存储内容小幅 de-specing，HB 在 HBM 16-high 堆叠的插入点可能推迟、客户或更长时间停留 8-high；在供给与良率改善前，HB 在 HBM 中的采用预计保持温和。

良率是存储客户引入 HB 的核心障碍：即使 HBM die 良率达 90%，堆叠 8 颗 HBM 的总良率仅 43%（90% 的 8 次方），在历史最严重存储短缺之际客户不愿承担进一步压缩 bit 供给的风险。

出货预测相应下调：CY27/28E 对 HBM 客户的 HB/TCB 出货自 40/75 台下调至 25/35 台。

对 CY28E 之后的 Logic 需求（AI logic 广泛采用 HB）边际更乐观，但累计 CY27-30E HB/TCB 工具出货自 910 台下调至 785 台；新旧明细表显示 HB/TCB 总出货累计自 1,084 台降至 959 台（2027 年 130→115 台、2028 年 230→190 台）。

下调理由 B：ASML 已公开披露进入 HB 工具市场的意图，细节将于 2027 年 6 月资本市场日（CMD）公布；ASML 抢占份额或迫使 BESI 加大 R&D 投入的风险未反映在估值中，将持续压制股价倍数。

技术要求抬升更契合 ASML：精度要求预计从当前 100nm 提升至 25nm 及以下，产能自 1,500-2,000 uph 提升至 10,000+；ASML EUV 工具的 reticle stage 可在保持纳米级精度下以 20-25G 移动，其位置计量、运动控制、主动振动抑制与实时控制软件能力适配混合键合市场。

报告强调预测中并未假设 ASML 抢占显著市场份额，本次下调反映的是不确定性对估值的冲击，而非具体份额损失假设。

下调理由 C：flipchip 市场周期性极强，历史封装设备周期很少在 8-12 个季度持续增长后不进入消化阶段；尽管 CoWoS 工具需求（TSMC 及中国）带动过去 18 个月 flipchip 工具需求显著回升，预计订单增长或于 3Q26E 见顶（book-to-bill 1.2x）并自 2Q27E 起同比转负。

盈利预测下调：CY27/28E 摊薄 EPS 分别下调 5.4% 和 12.7%（至 6.93 和 9.65 欧元）；2027E 营收自 1,405.2 百万欧元下调至 1,352.8 百万欧元（-3.7%）、2028E 自 1,965.1 百万欧元下调至 1,777.5 百万欧元（-9.5%）；2028E HB/TCB 收入自 805.0 下调至 665.0（-17.4%）。

估值逻辑：BESI 的 €212 目标价基于 18x 2028E EV/EBITDA（与其 10 年 EV/EBITDA 中位数一致），以反映新竞争者进入混合键合市场带来的份额下行风险；报告提及的 ASML 维持买入（B-1-7），目标价 €2,557（ADR $2,915）基于 25.0x CY28E EV/EBITDA。

论述逻辑

DRAM/HBM 短缺 → AI 服务器存储内容小幅 de-specing → HB 在 HBM 16-high 堆叠的插入点推迟、客户停留 8-high，叠加堆叠 8 颗 HBM 总良率仅 43% 的良率风险 → 下调对 HBM 客户的 HB/TCB 出货（40/75 台 → 25/35 台）及累计 CY27-30E 出货（910 台 → 785 台）→ ASML 公开宣布进入 HB 市场、2027 年 6 月 CMD 披露细节，而精度（100nm → 25nm 及以下）与产能（1,500-2,000 uph → 10,000+）要求抬升更契合 ASML 的高精度高速 IP → 竞争与 R&D 投入威胁未在估值中体现、构成估值压制（但不假设份额损失）→ flipchip 周期在 8-12 个季度增长后面临消化，订单或于 3Q26E 见顶（book-to-bill 1.2x）、2Q27E 起同比转负 → 下调 CY27/28E EPS 5.4%/12.7%，目标 CY28E EV/EBITDA 自 30x 降至 18x → 目标价自 €401 降至 €212，评级自买入降至中性。

关键展望

ASML 将于 2027 年 6 月资本市场日（CMD）披露进入 HB 市场的具体计划，是竞争不确定性明朗与估值压制解除的关键验证时点。

订单拐点：flipchip 订单增长或于 3Q26E 见顶（book-to-bill 1.2x），并自 2Q27E 起同比转负。

技术路线观察点：精度要求未来数年从 100nm 走向 25nm 及以下、产能自 1,500-2,000 uph 提升至 10,000+，是混合键合竞争力的核心 KPI。

上行风险包括 die-attach 需求超预期、HB 采用快于预期、市场份额提升、新设备毛利率超预期、多年强劲组装市场增长及强于预期的半导体周期；下行风险包括 HBM HB 采用弱于预期、核心 flipchip 市场份额流失、为对抗新竞争者加大 R&D 压缩经营杠杆、以及新竞争者进入 die bonding 市场导致份额损失。