王奕群 田地 董德志 宏观经济 中国经济 宏观经济深度报告：形之手（4）：财政ABC之政府债务框架

摘要

截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿元，占债券市场总规模的49.8%，预计年末余额将达109.5万亿元。 在财政收入承压和内需不足的背景下，政府加杠杆托底经济，导致政府债在社融中的占比超过40%。 然而，债务扩张对经济的拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1。 结构上，国债作为逆周期调节的“主引擎”，2026年净融资预计约6.7万亿元，下半年发行将显著提速。 地方债虽是地方经济的“燃料”，但化债和土地储备已占新增专项债的31%，真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿元，且地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%。 此外，隐债化解进入攻坚阶段，10万亿化债计划截至6月已累计落地约7.7万亿元，预计今年末隐性债务余额回落至3.5万亿至4万亿区间。 在资产荒与财政发力交织下，当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。

主要观点

• 我国政府债存量规模突破百万亿，预计年末余额将达109.5万亿。

• 政府加杠杆托底经济，但对GDP的边际拉动效应持续下滑。

• 政府债务率随着债务扩张和收入乏力快速攀升。

• 国债作为逆周期调节主引擎，下半年发行将显著提速。

• 10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，面临资产荒与供给冲击交织。

• 地方债再融资债增速较快，反映到期滚续压力加大。

• 新增专项债资金被化债和土地储备挤占，真正用于项目建设的资金大幅缩水。

• 地方债还本付息压力沉重，占广义财政收入比重逼近30%。

• 10万亿化债计划已落地近八成，隐债余额预计回落至3.5至4万亿区间。

• 融资平台加速退出，存量经营性金融债务规模大幅压降。

关键展望

• 预计2026年末政府债总额达109.5万亿。

• 9月或迎国债全年净融资高峰。

• 今年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间。

• 2027年6月底前实现全域隐债清零的收官压力依旧较大。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。