[国外研报] 摩根士丹利 航空公司：海湾航空公司回归，亚洲收益率将消退

摘要

2026年第二季度，中东冲突导致海湾航司运力中断，大幅削减了欧亚航线经海湾中转的吸引力，为欧洲网络型航司带来了显著的定价顺风。 数据显示，欧洲航司亚太航线收益率飙升，其中汉莎航空（LHA）同比增13%，法荷航集团（AF-KLM）增20%，IAG隐含增幅达18%。 同时，喷气燃料价格的飙升强化了全行业的定价纪律。 然而，随着海湾航司自3月起逐步恢复运营，运力稀缺性溢价正面临消退，收益率预计将从2Q26的异常高位逐步回落至正常水平。 尽管短期内在燃料成本支撑下票价仍将高于周期中值，但长期来看，行业将面临新增运力和重新夺回客流带来的更大定价压力。 摩根士丹利认为，IAG因其亚太市场敞口极低（仅占总可用座位公里数的5%）且核心市场定价能力强，被评为首选（增持，OW）；而汉莎航空（LHA）被给予减持（UW）评级，因其需要收益率持续处于高位才能完成2026财年业绩指引。

主要观点

• 中东冲突及海湾航司运营中断为欧洲航司带来显著的定价顺风，因经海湾的欧亚一程中转航线吸引力下降。

• 在供需失衡的推动下，2026年第二季度欧洲航司的亚太航线收益率表现极为强劲。

• 随着中东冲突缓解，该地区的航空运力正在快速反弹，已恢复至接近2023年的基准水平。

• 海湾枢纽运力的回归将不可避免地增加票价竞争，并削弱价格敏感型航段的稀缺性定价溢价。

• 法荷航管理层明确承认收益是暂时的，随着海湾运力恢复，7月份亚洲收益率已从第二季度的20%以上放缓至以“1”开头的两位数（DD%）水平。

• IAG的亚太市场网络敞口远低于同业，这提供了显著的下行保护。

• 估值层面显示法荷航相对自身历史最便宜，而汉莎航空尽管盈利下调最深，却出现了最大的重估。

• 法荷航的估值基于混合的2027财年EBITDA约3倍和EBIT约7倍目标倍数。

• IAG的估值基于2027年远期混合EV/EBITDA 3.9倍和EV/EBIT 6倍，以反映其更强的执行力与资产负债表改善。

论述逻辑

• 中东冲突导致海湾枢纽运营中断 -> 经由海湾的欧亚一程中转运力锐减 -> 欧洲传统航司运力稀缺性上升并掌握更强定价权，促使亚太收益率在2Q26飙升。同时，油价飙升促使航司提价保利润。但随着海湾运力恢复，稀缺溢价逐步消退，亚太收益率从高位回落。基于此逻辑，亚太敞口最低且核心市场定价强的IAG最具防御力（首选），而高度依赖高收益率达成业绩指引的汉莎航空风险最高（减持）。

关键展望

• 短期内，受燃料背景和行业定价纪律支撑，定价预计仍将高于周期中值水平，但长期将面临更大的正常化压力。

• 汉莎航空在2026年第四季度面临巨大压力，需要燃油回收率超过100%才能实现其2026财年业绩指引。

• 股票评级和目标价的有效时间框架通常为未来12至18个月。

推荐标的

• IAG (International Consolidated Airlines Grp)：覆盖评级为增持(OW)，并作为首选。基于2027年混合EV/EBITDA 3.9倍和EV/EBIT 6倍估值。由于亚太市场敞口极低（仅占ASK的5%），即使中东航司夺回份额，也能提供极强的下行保护。

• Deutsche Lufthansa AG (LHAG.DE)：覆盖评级为减持(UW)。基于FY27 EV/EBIT约7倍和P/E约5倍估值。报告认为其面临的风险最大，需要收益率保持高位才能达成2026财年指引。

• Air France KLM SA (AIRF.PA)：覆盖评级为增持(O)。报告认为其已经重置了市场预期，且估值相对于自身历史最为便宜。