摩根大通：恒瑞医药：口服GLP-1/GIP资产：2期数据显示稳健疗效和安全性

原标题：J P M O R G A N: Hengrui: Oral GLP-1/GIP asset: Ph2 data demonstrating solid efficacy and safety

摘要

摩根大通发布报告，恒瑞医药与Kailera Therapeutics宣布口服利巴鲁肽（HRS-9531）在中国肥胖患者中的2期临床试验取得阳性顶线结果。该药为GLP-1/GIP受体双激动剂，在26周内安慰剂调整后的平均体重减轻最高达9.8%，安全性良好。摩根大通认为该结果具有竞争力，使利巴鲁肽在日益激烈的GLP-1领域占据有利位置。基于此结果，恒瑞计划在中国推进该资产进入3期试验，Kailera计划于2026年启动全球2期试验。摩根大通维持恒瑞A股“超配”评级，目标价78.00元人民币；H股“中性”评级，目标价78.00港元。

主要观点

• 口服利巴鲁肽2期数据证实了其有前景的疗效：26周时，利巴鲁肽组从基线平均体重减轻6.9%（10 mg）、12.1%（25 mg）和12.1%（50 mg）（疗效估计），而安慰剂组为2.3%，且体重减轻未见平台期。
• 25 mg剂量组中，59.1%的受试者体重减轻至少10%，38.6%的受试者体重减轻至少15%（第26周）。
• 50 mg剂量组中，52.5%的受试者体重减轻至少10%，37.5%的受试者体重减轻至少15%（第26周）。
• 跨试验比较需谨慎，但口服Wegovy（25 mg）在Oasis 4 3期试验中第64周平均体重减轻16.6%（安慰剂2.7%），orforglipron（36 mg）在ATTAIN-1 3期试验中第72周平均体重减轻12.4%（安慰剂0.9%）。因此，利巴鲁肽在中国2期试验中显示出与口服Wegovy和orforglipron在各自全球3期试验中相似或更高的减重疗效。
• 口服利巴鲁肽安全性良好：大多数不良事件为轻至中度且与胃肠道相关，呕吐发生率低（10 mg组2.4%，25 mg组11.4%，50 mg组7.5%），恶心发生率低（10 mg组11.9%，25 mg组22.7%，50 mg组20.0%）。
• 无受试者因胃肠道副作用停药或减量，这可能成为口服利巴鲁肽的差异化优势，有助于患者接受。
• 恒瑞医药在中国生物制药公司中拥有最全面的心血管代谢疾病产品组合之一，其肠促胰岛素资产包括GLP-1（HRS-7535）、GLP-1/GIP（HRS-9531）和GLP-1/GIP/GCG（HRS-4729）。
• 恒瑞的下一个战略重点是拓展肥胖以外的适应症，并推进下一代管线资产，如长效制剂和基于胰淀素的疗法。
• 恒瑞A股评级“超配”，目标价78.00元人民币（基于DCF估值，WACC 9.6%，终端增长率3%）。
• 恒瑞H股评级“中性”，目标价78.00港元（基于DCF估值，WACC 9.6%，终端增长率3%）。
• 主要下行风险：PD-1上市申请被FDA拒绝；ADC项目临床数据不及预期；H股市场情绪恶化。主要上行风险：销售增长和盈利超预期；H股市场情绪改善。

论述逻辑

恒瑞医药与Kailera公布口服利巴鲁肽2期阳性数据 → 数据显示显著减重效果和良好安全性 → 与竞品（口服Wegovy、orforglipron）跨试验比较显示相似或更优疗效 → 恒瑞计划推进3期，Kailera计划全球2期 → 摩根大通认为该资产在GLP-1领域具有竞争力 → 维持恒瑞A股超配、H股中性评级。

关键展望

报告明确提及：恒瑞计划在中国将利巴鲁肽推进至3期试验；Kailera计划于2026年启动全球2期试验。报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 恒瑞医药-A股（600276 CH）：评级“超配”（OW），目标价78.00元人民币（2026年12月），市值565.54亿美元，当前价58.90元人民币。理由：看好其强大的研发组合、销售能力和全球业务发展潜力，估值更具吸引力。
• 恒瑞医药-H股（1276 HK）：评级“中性”（N），目标价78.00港元（2026年12月），市值595.10亿美元，当前价70.10港元。理由：估值高于多数同行，限制未来上行空间。

关键图表

• 恒瑞-A：财务摘要
• 恒瑞-H：财务摘要
• DCF估值（恒瑞-A）
• DCF估值（恒瑞-H）