邓欣 公司研究 公司深度 颐海国际（01579）：港股公司专题：扬帆味海，B端新程

摘要

华安证券维持颐海国际"买入"评级，认为市场对公司行业竞争激烈、关联方海底捞承压、海外及第三方B端拓展困难三大担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强。 细分赛道中火锅调料和菜谱式调料2025-2029年预计CAGR分别为11.1%/12.7%，2026Q1火锅调料市场CR5=62.11%，公司市占率领先且25Q1-26Q1单季市占率均同比提升。 公司正迈入全球化+B端双轮驱动增长新周期，2015-2025年海外收入CAGR=58.4%，2025年海外收入同比加速至32.5%，第三方餐饮及食品公司收入同比+73%。 关联方方面，2026年6月餐饮社零同比+1.2%边际改善，预计2026年关联方收入有望企稳改善。

主要观点

• 市场对公司三大担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B端业务潜力可期。

• 复调行业空间广阔：2025年市场规模1307亿元，2020-2025年CAGR=5.6%，快于调味品行业2.6%的复合增速。

• 对标海外差距显著：2024年中国复调占调味品比重仅25%，远低于美日50%+渗透率；人均支出89.8元，仅为美日的10.5%/17.5%。沙利文预计2029年市场达2029亿元，2025-2029年CAGR=11.6%。

• 细分赛道成长性可期：火锅调料/菜谱式调料2025-2029年市场规模CAGR预计11.1%/12.7%，成长性好于鸡精。

• 公司市占率领先：2026Q1火锅调料市场CR5=62.11%，颐海国际市占率领先；复合调味料市场CR5=40.2%，公司排名第三，25Q1-26Q1单季市占率均同比提升。

• 产品矩阵完善：2025年火锅调料/中式复调/方便速食收入占比61%/14%/24%，采取主品牌"海底捞"+子品牌"筷手小厨"

• 渠道结构稳定：2020-2025年第三方/关联方收入CAGR=3.5%/5.2%，关联方收入占比稳定在24%-33%。第三方以经销商为核心（2025年占比52%），形成多元渠道格局。

• 海外业务高速增长：2015-2025年海外收入CAGR=58.4%，2023年泰国工厂投产后加速，2025年海外收入同比+32.5%。公司形成"三类市场、梯度推进"的海外布局体系。

• 第三方B端突破明显：2025年第三方餐饮及食品公司业务收入同比+73%，大小B端齐头并进，大B端由工厂负责人牵头开发大客户，小B端于2025H1组建专门销售团队。

• 关联方有望边际修复：2026年6月餐饮社零同比+1.2%，较5月加速增长，公司作为海底捞核心供应商有望受益。2025年火锅底料、方便速食关联方毛利率均企稳回升。

论述逻辑

• 头部企业份额提升：2026Q1火锅调料CR5=62.11%，颐海国际市占率领先且持续提升，菜谱式调料百花齐放和火锅底料格局优化利好头部企业。

• 公司竞争力全面：多品牌矩阵+第三方渠道灵活迭代+全球供应链布局，产品布局广、性价比高，火锅底料毛利率高于可比公司。

• 关联方边际改善：餐饮社零2026年6月同比+1.2%加速，关联方调价影响消退后毛利率企稳回升，预计2026年关联方收入有望企稳改善。

• B端和海外为新增长极：2025年海外收入同比+32.5%，第三方餐饮及食品公司收入同比+73%，渠道效率优化有望推动利润率提升。

• 估值低位+高股息+业绩回升 → 维持"买入"：2026-2028年PE 15/13/12x均低于可比公司，2025年分红率91.8%，业绩进入企稳回升通道。

关键展望

• 预计2026年公司关联方收入有望企稳改善且毛利率有望维稳，第三方业务中火锅调料、中式复调2026-2028年均有望同比增长双位数。

• 海外业务有望持续贡献增量，随着本土化产品推出、当地渠道建设，三类市场发展重点清晰。

• 第三方B端潜力可期，大小B端齐头并进，凭借供应链优势和品牌优势有望进一步贡献收入增量。

• 渠道效率优化有望继续释放利润率，KA渠道直营改革与经销商结算方式调整助力毛利率改善。

• 维持"买入"评级，投资评级时间窗口为未来6-12个月（公司评级体系定义），风险包括原材料价格波动、竞争格局恶化、消费力复苏不及预期、全球化/B端/关联方不及预期。

推荐标的

• 可比公司海天味业（3288.HK）：市值167,922百万人民币，2026-2028E收入同比+9%/+8%/+8%，归母净利润同比+14%/+10%/+9%，PE 24/21/19/17x（2025A-2028E）。

关键图表

图1. 公司发历程4

图2. 报告关键图表（第3页）

图3. 图表 24: 主要复调品牌核火锅底料产品价格对比（元/100）12

图4. 公司收入及同比16

图5. 年公司收入及同比

图6. 表 152026

图7. 图表 30: 公司第方渠道激励机制改革历程

图8. 可比公司盈利预测

图表 8