摩根士丹利 LG新能源（373220.KS）焦点图表：Ultium 跟踪（2026年8月）

摘要

2026年8月美国BEV销量环比温和回升至8万辆（同比-48%、环比+3%），渗透率稳定在5.7%（前7个月为5.6%）。 通用汽车BEV销量（不含Bolt）环比反弹15%至7,394辆，凯迪拉克Vistiq与雪佛兰BrightDrop环比走强；本田Prologue升至1,788辆（同比-81%、环比+15%），但该车型将在年底停产。 Ultium平台BEV合计销量反弹至9,182辆（环比+15%），同比在高基数效应下大降71%。 公司按此前指引自3Q26起恢复Ultium合资一号工厂电池生产，但报告预计爬坡节奏仍非常缓慢。 估值采用16.5倍目标EV/EBITDA（较2022年以来历史均值低2个标准差）乘以2027年EBITDA预测；尽管ESS增长前景加速且EV业务触底，利润率好转预计仍较渐进。

主要观点

• 2026年8月美国BEV销量环比温和回升至8万辆（同比-48%、环比+3%），渗透率稳定在5.7%（前7个月为5.6%）。

• 通用汽车BEV销量（不含Bolt）环比温和反弹至7,394辆（报告标注66% YoY、+15% MoM），其中凯迪拉克Vistiq与雪佛兰BrightDrop环比改善。

• 本田Prologue销量回升至1,788辆（同比-81%、环比+15%），但该车型将在年底停产。

• Ultium平台BEV合计销量反弹至9,182辆（环比+15%），但因高基数效应同比大降71%。

• 生产端：LGES按此前指引自3Q26起恢复Ultium合资一号工厂（Ultium JV plant #1）电池生产，但产量爬坡节奏可能仍非常缓慢。

• 估值方法与结论：采用16.5倍目标EV/EBITDA（较2022年以来历史均值低2个标准差）乘以2027年EBITDA预测；尽管ESS增长前景加速且EV业务触底，利润率好转预计仍较渐进。

• 车型月度明细（Exhibit 2）：凯迪拉克Vistiq 8月销量1,026辆（此前7月为523辆，构成环比回升主力之一）；雪佛兰Equinox EV 8月647辆（7月651辆，2025年全年44,359辆、2026年至今17,547辆）；统计口径仅含Ultium车型、不含Bolt EV。

• 上行风险：2026年EV销量/渗透率好于预期、竞争对手额外产能调整、市场份额提升。

• 下行风险：2026年EV销量/渗透率不及预期、AMPC补贴利益缩水、市场份额流失、额外电池召回。

论述逻辑

• 起点：8月美国BEV销量环比温和复苏（8万辆、+3% MoM）且渗透率稳定（5.7%），构成需求端边际改善。

• 传导：GM（不含Bolt，7,394辆）与本田Prologue（1,788辆）销量环比均+15%，带动Ultium平台总销量反弹至9,182辆（+15% MoM）。

• 制约：同比-71%的高基数下滑叠加Prologue年底停产，需求前景仍受压制；LGES虽自3Q26恢复Ultium一号合资工厂生产，爬坡却预计非常缓慢。

• 结论：即便ESS增长加速、EV业务触底，利润率拐点也偏渐进 → 因此采用16.5x EV/EBITDA（较2022年以来均值-2SD）乘2027年EBITDA估值 → 维持Equal-weight评级。

关键展望

• 核心验证点：3Q26起Ultium JV一号工厂复产后的实际生产爬坡速度，报告判断爬坡很可能非常缓慢。

• 时间窗口：本田Prologue将在年底停产，届时Ultium需求结构将发生变化。

• 2026年EV销量/渗透率是好于还是低于预期，是报告明确列示的评级上下行风险共同指向的核心变量。

• 其他前瞻变量：竞争对手额外产能调整、AMPC补贴利益变化、市场份额变动与额外电池召回事件。

• 评级与目标价适用时间框架：摩根士丹利股票评级与目标价适用于未来12-18个月。

推荐标的

• 覆盖列表（韩国能源与材料，分析师Young Suk Shin/Chan Park）：LG化学 E（282,000韩元）、三星SDI O（569,000韩元）、SK Innovation O（135,300韩元）、POSCO E（341,000韩元）、Lotte Chemical U（60,000韩元）、S-Oil O（151,700韩元）。

• 其余覆盖标的：Ecopro BM U（116,200韩元）、L&F O（131,200韩元）、Sung Kwang Bend O（30,500韩元）、TK Corp E（25,300韩元）、POSCO FUTURE M（191,300韩元，评级未在文本中显示）、韩国电力（32,350韩元，评级未在文本中显示）。