花旗：巴克莱 盘前速览：您的每日巴克莱最佳研究

摘要

巴克莱 8 月 24 日《盘前速览》当日焦点有二：Ellie Merle 在 Moderna（MRNA）关键数据读出及 NDR 后更新观点，以及 Venu Krishna 对加息周期中行业与因子表现的历史复盘。 Merle 认为 INT（intismeran autogene）黑色素瘤 III 期达到主要终点是重大利好，将 MRNA 目标价从 48 美元上调至 125 美元，但维持 EW 评级，因为机会已大部分计入股价；MRNA 预计未来数年每约 6-12 个月迎来一次 INT 重大读出，管理层对 intismeran 商业化就绪和满足黑色素瘤初期需求的能力非常有信心，焦点正从 MIBC 转向 RCC。 Krishna 复盘 1990 年代以来美联储加息周期发现，首次加息是股市领导力的明显拐点：紧缩开始后市场整体承压、小盘股跑输最严重，能源最抗跌而金融与防御板块压力最大，价值因子整体好于成长，且市场目前仍定价 2027 年初可能加息。 宏观方面，Ajay Rajadhyaksha 指出美国 10 年期收益率接近 4.75%、日本 30 年期收益率首次突破 4%，但认为现在还不是买债时机，推升收益率的因素（更高中性利率、期限溢价未充分反映财政恶化、全球买方结构转变）仍在。 Marc Giannoni 预计 Warsh 在 Jackson Hole 不会给出近期政策指引，但很可能重申若通胀不改善加息仍有可能。 此外，美国 7 月 FOMC 纪要支持 9 月按兵不动；新加坡 7 月核心通胀涨幅明显小于预期（尽管电价上调 17%），MAS 到 2027 年不太可能进一步收紧。

主要观点

• Moderna 目标价从 48 美元大幅上调至 125 美元，但维持持股观望（EW）评级：分析师认为 INT 的巨大潜力虽在，机会已大部分计入股价

• INT 黑色素瘤 III 期试验达到主要终点，是 INT（intismeran autogene）首个读出的 III 期试验；个性化疗法可能永远不会面临仿制药并有跨瘤种潜力，或成肿瘤治疗范式转变，但黑色素瘤是所有瘤种中免疫原性最强、最可能奏效的

• MRNA 预计未来数年每约 6-12 个月迎来一次 INT 重大数据读出，形成催化剂密集路径；其他瘤种的成功与详细数据是判断机会广度的关键

• NDR（管理层为总裁 Stephen Hoge 与 IR 负责人 Lavina Talukdar）显示：管理层对 intismeran 商业化就绪、满足黑色素瘤初期需求的产能及控制 COGS 维持盈利非常有信心

• intismeran 基于专有数据训练的算法，不是会过仿制药、真正失去独占性的产品；即便未来出现竞争，持续更新算法可维持多年优势；焦点正从 MIBC 转向 RCC，MIBC 的 Ph2b 试验被视为更具信息性、注册可能性更低

• 疫苗业务未来将资助更大比例可投入肿瘤的业务，且 MRNA 疫苗组合为特定呼吸道疾病的年度需求波动提供一定缓冲

• 美股策略：利率风险已缓和，但市场仍定价 2027 年初可能加息；复盘 1990 年代以来加息周期，美联储首次加息历来是股市领导力的明显拐点，紧缩开始后市场整体承压，小盘股跑输最严重

• 行业与因子：能源是晚周期最抗跌的受益板块，金融和传统防御板块因金融条件收紧与贴现率上升压盈利预期和估值而压力最大；价值因子整体好于成长，小盘中尤其明显

• 宏观'尚未到时'：全球债市抛售持续，美国 10 年期收益率接近 4.75%，日本 30 年期收益率首次突破 4%；债券更接近合理估值，但现在还不是买入时机，推升收益率的因素仍在

• 债市重定价的三大叠加原因：当前中性利率高于一年前多数人预期；财政期限溢价仍未充分反映主权资产负债表恶化；全球买方基础缓慢转变（日本资金回流、外国官方持仓下降、国债发行日历持续扩张）——美债边际买家正在更换，新边际买家要求的收益率将高于旧买家

• Jackson Hole 预览：研讨会主题为金融创新，预计 Warsh 主席将聚焦生产率趋势等长期驱动因素及对潜在增长的影响，不提供近期政策指引，但很可能重申若通胀不改善加息仍有可能；他还可能主张减少美联储对前瞻指引的使用，并可能谈及资产负债表政策

论述逻辑

• Moderna 逻辑链：上周关键读出显示 INT 黑色素瘤 III 期达主要终点（INT 首个 III 期读出）→ mRNA 与个性化肿瘤平台迎来分水岭时刻 → 目标价从 48 美元上调至 125 美元 → 但黑色素瘤是免疫原性最强、最可能奏效的瘤种，且机会已大部分定价、仅知黑色素瘤达主要终点 → 因此维持 EW 评级，后续其他瘤种成功与详细数据决定机会广度

• 加息周期复盘逻辑：利率风险缓和但市场仍定价 2027 年初可能加息 → 复盘 1990 年代以来历次美联储紧缩周期开启前后的股市表现 → 首次加息历来是领导力拐点 → 推论：加息预期阶段大盘股及能源、工业等敏感板块表现好，紧缩开始后市场挣扎、小盘跑输最重，能源最抗跌、金融与防御板块承压，价值优于成长

• 债券逻辑链：全球债市抛售持续（美 10Y 近 4.75%、日 30Y 首破 4%）→ 估值变便宜引出'是否该买'的核心问题 → 三大仍在且相互叠加的力量（更高中性利率、期限溢价未充分反映财政恶化、买方结构转变）→ 结论：现在还不是买债的时候，未来会有买入时点但不是现在

关键展望

• Moderna 维持 EW 评级、目标价 125 美元（自 48 美元上调）

• MRNA 预计未来数年每约 6-12 个月迎来一次 INT 重大读出，构成催化剂密集路径；下一个值得关注的读出为 RCC

• 市场仍定价 2027 年初可能加息，为行业与因子配置的关键前瞻变量

• 债券：未来会到买入时点（抛售超调、经济真正走弱、风险回报重新倾向久期），但那个时点不是现在

• Jackson Hole：市场将寻求 FOMC 如何把通胀带回 2% 的清晰信号；Warsh 很可能重申若通胀不改善加息仍有可能，并可能谈及资产负债表政策

• 美联储：7 月 FOMC 纪要确认既有反应函数，数据普遍支持 9 月按兵不动的情形

• 新加坡：MAS 到 2027 年不太可能进一步收紧货币政策

• 欧洲水风险：季节预报继续显示欧洲部分地区至秋季气温偏高、降雨偏少，干旱压力短期难解

• 近期会议：8/25 巴克莱宏观电话会'长端清算：收益率、供给与 AI 投资热潮'，9/2 电力公用事业前瞻，9/14 全球科技网络研讨会等

推荐标的

• Moderna（MRNA）：维持 Equal Weight（EW）评级，目标价从 48 美元上调至 125 美元；理由是 INT 黑色素瘤 III 期成功使个性化肿瘤平台具变革性潜力，但该机会已大部分计入股价

• 报告另提到（未给出评级/目标价）：Core & Main（财报前瞻）、Bruker（中西部 NDR 见闻）、Williams-Sonoma（2Q26 预览及更新定价研究与关税模型）、Manav's COTW、北美电力公用事业周度前瞻