摩根士丹利：工业资本开支 > 生产——选择性扩大的理由

原标题：Industrial capex > production. A case for selective broadening out

摘要

摩根士丹利认为，尽管宏观不确定性持续，工业资本开支（capex）仍具韧性，数据中心、战略性资本开支和定价能力将保护名义行业盈利。更大的风险在于EBITA利润率压力（尤其是电气板块成本上升）以及利率上行对估值的压制。报告指出，美国制造业开工和亚洲（除中国）资本品进口出现“绿色萌芽”，短期周期公司需求较2019年并未增长，因此工业需求进一步崩溃的风险较低。在板块选择上，分析师偏好电气板块中的施耐德（超配）、罗格朗（超配），以及上游矿业设备（阿特拉斯·科普柯超配、Epiroc超配），对瓦锡兰、Signify、通力保持低配。关键图表显示，超大规模数据中心capex在2026年预计增长79%，2027年增长39%，仍是电气设备主要驱动力。

主要观点

• 资本开支韧性：数据中心、战略性资本开支和定价能力将保护名义行业盈利，类似2022年情景。
• 更大风险来自EBITA利润率压力，尤其是电气板块成本上升，以及利率上行对估值的压制。
• 美国制造业开工（Dodge manufacturing starts）在2025-2026年重新增长，亚洲（除中国）资本品进口回升，预示资本开支“绿色萌芽”。
• 短期周期公司需求较2019年并未增长，因此工业需求进一步崩溃风险较低。
• 成本通胀回归，电气板块受影响大于机械板块，涉及Signify、Vestas、Weir、Rexel。
• 电气板块偏好施耐德（超配），认为其增长与估值平衡最佳；罗格朗（超配）近期回调过度。
• 上游矿业设备偏好Epiroc（超配）而非Sandvik（平配），认为中游标的为时尚早。
• 选择性扩大标的：阿特拉斯·科普柯（超配）、Knorr Bremse（超配）、Spirax（超配）；西门子（平配）风险回报在2027年前积极。
• 低配瓦锡兰、Signify、通力。
• 超大规模数据中心capex 2026年预计增长79%，2027年增长39%，是电气设备主要增长驱动。
• 欧洲工业生产和德国基础设施支出仍面临挑战，德国基础设施支出落后于预期。
• 美国耐用品订单和日本机床订单在2026年二季度持续加速，表明没有明显的预购回撤。

论述逻辑

报告从宏观资本开支韧性出发 → 指出数据中心和战略性开支支撑电气板块需求 → 但成本通胀和利润率压力构成风险 → 通过美国制造业开工和亚洲资本品进口数据确认“绿色萌芽” → 对比欧洲基础设施和汽车OEM的挑战 → 强调短期周期公司需求已处于低位，进一步下行风险有限 → 因此建议在电气和机械板块中选择性扩大持仓，偏好有增长质量且估值合理的标的。

关键展望

• 超大规模数据中心capex 2026年增长79%，2027年增长39%。
• 美国耐用品订单和日本机床订单在2Q26持续加速，未见预购回撤。
• 德国基础设施支出仍落后预期，欧洲汽车OEM市场份额持续下降，影响欧洲工业capex。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 施耐德（超配）：电气板块首选，增长与估值平衡最佳。
• 罗格朗（超配）：近期回调过度。
• Epiroc（超配）：上游矿业设备，优于Sandvik（平配）。
• 阿特拉斯·科普柯（超配）：选择性扩大标的。
• Knorr Bremse（超配）：选择性扩大标的。
• Spirax（超配）：选择性扩大标的。
• 西门子（平配）：风险回报在2027年前积极。
• 瓦锡兰（低配）
• Signify（低配）
• 通力（低配）

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。