2026-06-25 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：评估对跨境TRS监管的再度关注

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原标题：Assessing Renewed Regulatory Focus on TRS

摘要

高盛报告指出，媒体关于暂停新增股票相关跨境总收益互换（TRS）的报道加剧了市场对跨境业务中断的担忧，但该措施并非新变量，而是对2024年初已实施的“不得净新增”约束的强化，且仅针对股票类TRS，FICC等其他资产暂不受限。报告测算，TRS收入对券商营收的影响仅为1%-4%，影响有限。个股层面，中金公司因香港业务规模大、对TRS依赖低而最具韧性，中信证券和广发证券受影响相对较大。高盛维持对中金-H、广发-A和中信-A的买入评级，认为券商股未来两个季度的核心驱动力是IPO管道和香港业务复苏，而非TRS。

主要观点

跨境TRS收紧并非新变量：自2024年初起，监管已通过窗口指导对场外衍生品（期权+TRS）提出“不得净新增”的规模约束，本次措施是对股票类TRS的进一步强化，属于同一政策脉络的延续。
现有头寸可到期或平仓，无强制平仓，体现“软着陆”思路。
行业仍在等待最终规则细节：是禁止净新增但允许存量调整，还是到期不续约。
据媒体报道，当前跨境股票TRS存续名义本金约2000-3000亿元人民币，与渠道交叉验证基本一致。
方法一（存量法）：假设存续本金2500亿元、年化通道费率1.5%，对应行业年收入约37.5亿元，占9家合格券商2025年集团总收入（约3386亿元）的1%。
方法二（流量法）：假设平均期限3个月、年周转4倍，年交易流量1万亿元，按1.5%费率计算年收入约150亿元，占9家券商总收入的4%。
股票TRS要求100%保证金，券商不承担方向性风险，仅收取通道费，因此业务缩减不会导致重大减值损失，且该业务ROE较低，券商可将资源重新配置到香港业务等更高回报领域。
中金公司香港业务规模行业领先，可直接在香港进行海外投资，对股票跨境TRS依赖度最低，监管收紧对其影响非常有限。
中信证券和广发证券虽已完成资本补充且ROE复苏逻辑不变，但香港业务规模小于中金，因此受TRS缩减影响相对更大，作为板块配置的弹性弱于中金。
传统券商不会因线上券商监管而受益：两者客户画像重叠度低，传统券商缺乏吸收线上客户的基础设施和运营能力。
券商股未来两个季度的可持续驱动因素是IPO管道（下半年大型公司上市带来的基石投资和联合投资收益）和香港业务敞口（港股经纪、跨境资管等），而非TRS。

论述逻辑

媒体关于暂停新增股票跨境TRS的报道引发市场担忧 → 但该措施实际是2024年已有政策的强化，且仅针对股票类，FICC等暂不受限 → 通过两种方法测算，TRS收入对券商营收影响仅1%-4%，且该业务ROE低、无方向性风险，影响有限 → 个股层面，中金因香港业务规模大、对TRS依赖低而最具韧性，中信和广发受影响相对较大 → 因此，券商股的核心驱动力应是IPO管道和香港业务复苏，而非TRS → 维持对中金-H、广发-A和中信-A的买入评级。