摩根大通：中微公司（AMEC-A）：平台扩张驱动长期上行，维持超配

原标题：AMEC - A: Overweight

摘要

摩根大通在参加中微公司2025年投资者日后发布报告，维持超配评级，并将目标价从380元上调至400元（2027年6月）。报告指出，中微公司正通过内部研发和外部投资扩展产品组合，从刻蚀设备向沉积设备及其他WFE领域拓展，成为平台型设备商。刻蚀业务过去三年销售额CAGR达46%，2025年占总销售额79%；沉积业务2025年收入同比增长超220%，预计2026-28年CAGR达118%。公司2025年研发投入37亿元（占销售额30%），但研发费用率有望随规模效应下降。摩根大通下调2026/27年收入预测18%/17%至183.77亿/249.17亿元，主要反映存储客户订单节奏，但预计2026-28年销售额/盈利CAGR分别为42%/66%。当前股价293.50元（2026年4月3日），目标价对应32倍远期PE。

主要观点

• 中微公司刻蚀业务快速增长，过去三年销售额CAGR达46%，2025年占总销售额79%，得益于存储客户市场份额提升和强劲资本开支。
• 沉积业务（主要为LPCVD）2025年收入同比增长超220%，预计2026-28年CAGR达118%，ALD等新工具正在客户验证。
• 公司正从刻蚀设备商向WFE平台转型，通过内部研发和并购投资扩展至湿法、检测、先进封装等领域。
• 2025年研发投入37亿元（占销售额30%），目标维持每年超30亿元研发投入，但研发费用率有望随规模效应和资本化率提升而下降。
• 下调2026/27年收入预测18%/17%至183.77亿/249.17亿元，主要因存储客户洁净室可用性影响订单节奏。
• 下调2026/27年盈利预测21%/18%，因研发费用较高，但研发费用率下降。
• 预计2026-28年销售额/盈利CAGR分别为42%/66%，中微公司将成为中国本土AI供应链的关键受益者。
• 目标价从380元（2026年12月）上调至400元（2027年6月），基于32倍远期PE（接近A股同业均值），维持超配评级。
• 风险包括：美国对关键零部件出口限制、产能扩张中断、下游需求疲软影响客户采购。

论述逻辑

摩根大通通过参加投资者日获取第一手信息，观察到中微公司产品组合快速扩张（刻蚀→沉积→其他WFE），研发效率提升（规模效应和资本化率提高），以及高端/关键工具占比提升支撑利润率。尽管短期因存储客户订单节奏下调收入预测，但长期受益于半导体供应链脱钩和本土WFE支出加速，公司作为中国第二大半导体设备商，有望实现高增长。估值基于32倍远期PE，与同业均值接近，反映增长前景和市场情绪改善。

关键展望

• 2026-28年销售额/盈利CAGR分别为42%/66%。
• 2026/27年收入预测183.77亿/249.17亿元，盈利预测39.11亿/60.44亿元。
• 目标价400元（2027年6月），基于32倍远期PE。
• 风险：美国出口限制、产能扩张中断、下游需求疲软。

推荐标的

• 中微公司（688012.SS）：超配，目标价400元（2027年6月），当前价293.50元（2026年4月3日）。理由：平台扩张驱动长期上行，本土AI供应链关键受益者。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。