盈利能力持续改善，CDMO业务进入加速期

摘要

国盛证券首次覆盖普洛药业（000739.SZ）并给予“买入”评级，参考可比公司平均估值给予 2027 年 24 倍 PE，对应目标价 27.18 元（9 月 2 日收盘价 21.42 元，总市值约 248.14 亿元）。 公司为横店集团旗下一体化制药平台，位列工信部医药工业百强第 43 位、化学原料药出口全国第 2，2026 年上半年营收 48.23 亿元（同比 -11.41%）、归母净利润 5.22 亿元（同比 -7.22%），降幅较 2025 年收窄。 CDMO 为核心增长引擎：2025 年收入 21.98 亿元（+16.66%），毛利率 45.24% 达近五年最高，毛利额超越原料药成为第一大毛利来源；2026H1 收入 14.12 亿元（+14.17%），毛利率 42.6%；进行中项目 1620 个（+37%），在手商业化订单超 73 亿元，相当于 2025 年 CDMO 收入的 3.3 倍，海外收入占比约 70%。 原料药主动压缩低毛利中间体，2026H1 收入 28.51 亿元（-20.88%）但毛利率提升 3.88 个百分点至 17.58%，公司预计 2026 年整体稳定、2027 年有望恢复，兽药核心品种氟苯尼考较低点反弹 7.11%。 制剂 2026H1 收入 5.33 亿元（-8.64%），毛利率 59.65%，3 个国内制剂获批叠加琥珀酸美托洛尔缓释片获 FDA 批准，多轮国家集采中选体现原料药自产配套的成本优势。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：选取药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份为可比公司，参考可比平均估值给予 2027 年 24 倍 PE，对应目标价 27.18 元，较 9 月 2 日收盘价 21.42 元存在上行空间。

• CDMO 已成第一大毛利来源：2025 年收入 21.98 亿元（同比 +16.66%），毛利率 45.24% 达近五年最高，毛利额超越原料药板块；2026H1 收入 14.12 亿元（+14.17%），毛利率 42.6%。

• 项目储备充足支撑增长确定性：截至 2026H1 进行中项目 1620 个（同比 +37%），其中研发阶段 1203 个（+50%）、商业化阶段（含临床三期）417 个（+11%）；DS 项目总数 175 个，其中 30 个已进入商业化阶段。

• 在手订单充裕且客户基础广：截至 2026 年 6 月底未来三年交付的商业化在手订单超 73 亿元，相当于 2025 年 CDMO 收入的 3.3 倍；已与 776 家国内外创新药企签订保密协议，海外收入占比约 70%，BigPharma 与 Biotech 双轮驱动。

• 行业需求扩容：全球医药研发投入由 2015 年 1549 亿美元增至 2024 年 2776 亿美元（复合增速 6.7%）；剔除多肽及寡核苷酸后，全球传统小分子 CMO/CDMO 市场预计由 2024 年 455 亿美元增至 2029 年 893 亿、2034 年 1952 亿美元，复合增速约 14.4%、16.9%，高于整体研发外包市场。

• 新兴领域布局：多肽在研项目 71 个、ADC 领域 52 个、已有 5 个生物药项目在研；已系统搭建流体化学、晶体与粉体、合成生物学与酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、制备与纯化等七大技术平台。

• 原料药主动优化结构、盈利逆势改善：2026H1 收入 28.51 亿元（-20.88%），主要系主动压缩低毛利中间体，毛利率同比提升 3.88 个百分点至 17.58%、毛利同比增长 1.56%；公司预计 2026 年整体保持稳定、2027 年有望恢复。

• 兽药供给出清释放周期弹性：新版兽药 GMP 后行业企业由 2024 年 6 月约 1706 家锐减至 2025 年 10 月约 1100 家（淘汰率超 35%）；核心品种氟苯尼考 2025 年末均价跌至 167.93 元/千克低点后，2026 年 5 月高点 173.6 元/千克，较低点反弹 7.11%。

• 制剂业务一体化优势显现：2026H1 收入 5.33 亿元（-8.64%），毛利率 59.65%；3 个国内制剂获批（硫酸麻黄碱注射液、氟伐他汀钠缓释片、丙戊酸钠缓释片（Ⅰ）），琥珀酸美托洛尔缓释片获美国 FDA 批准；历次国家集采实现左乙拉西坦片、左氧氟沙星片、头孢克肟片等多品种中选。

• API 全球注册进入密集收获期：2026H1 共 4 个原料药品种国内外获批、完成 13 个 DMF 申报；盐酸文拉法辛、富马酸喹硫平、盐酸金刚烷胺、加巴喷丁等取得欧洲 CEP 证书；公司目标每年至少 10 个 DMF 申报，当前立项中非抗生素类慢性病原料药占比超 80%。

• 产能与订单增长匹配：截至 2026 年 3 月底 CDMO 产能利用率 65%-70%、处于相对饱满状态；家园药业和康裕药业共 4 个 CDMO 车间及 1 个多肽车间、1 个无菌原料药车间预计 2027 年下半年至年底投入使用，为未来 2-3 年订单放量提供支撑。

论述逻辑

• 行业逻辑：全球医药研发投入持续增长（2015-2024 年由 1549 亿美元增至 2776 亿美元）带动研发管线扩容，研发外包深化使全球研发外包市场 2024-2029/2029-2034 年复合增速达 11.9%/13.4%，其中传统小分子 CMO/CDMO 增速更高（14.4%/16.9%），为定位全球小分子 CDMO 服务商的普洛药业提供需求环境。

• 公司逻辑：项目储备（进行中 1620 个、+37%）+在手订单（超 73 亿元、为 2025 年 CDMO 收入 3.3 倍）+研发网络（横店、上海、波士顿三地研发中心，CDMO 研发人员 1100 余人）+新增产能 2026-2027 年投放 → CDMO 收入放量且毛利率升至近五年高点，毛利额超越原料药成为第一大毛利来源；同时原料药主动收缩低毛利业务使收入下滑但毛利率逆势改善，叠加氟苯尼考价格反弹，验证“做精原料”战略有效性。

• 估值结论：CDMO 快速成长 + 原料药触底回升 → 预计 2026-2028 年归母净利润 10.08/13.12/15.96 亿元；选取药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份作为可比公司（2027E 平均 PE 约 23.38 倍），参考可比平均估值给予 2027 年 24 倍 PE，对应目标价 27.18 元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• CDMO 毛利率展望：预计 2026 年全年维持在 40%-45% 区间，随着下半年商业化项目占比提升，毛利率有望向区间上沿靠拢。

• 原料药复苏节奏：公司预计 2026 年整体保持稳定，2027 年有望迎来恢复，后续几年在产能出清与产品结构优化共振下呈现逐步加速的复苏态势。

• 产能投放时间表：制剂 CDMO 研发服务平台 2026 年年底；家园药业 2 个 CDMO 车间+1 个多肽车间 2027 年下半年；康裕药业 2 个 CDMO 车间+1 个无菌原料药车间 2027 年年底；新建发酵车间 2027 年下半年；横店第二幢 CDMO 研发大楼（可容纳 300-400 名研发人员）2027 年二季度。

• 评级标准：评级为报告发布日后 6 个月内公司股价相对基准指数表现，A 股以沪深 300 指数为基准，“买入”指相对同期基准指数涨幅在 15% 以上。

• 风险提示：原料药产品价格及需求波动风险；CDMO 项目推进及商业化转化不及预期风险；CDMO 产能建设及产能利用率不及预期风险；海外监管、质量及安全环保风险；汇率波动风险等。

推荐标的

• 普洛药业（000739.SZ）：买入（首次覆盖），目标价 27.18 元，对应 2027 年 24 倍 PE；理由为 CDMO 业务快速成长（在手订单超 73 亿元、项目储备 1620 个）、原料药业务触底回升，预计 2026-2028 年归母净利润 10.08/13.12/15.96 亿元。

• 可比公司（报告用于估值参照、盈利预测取自 Wind 一致预期）：药明康德（603259.SH）、凯莱英（002821.SZ）、九洲药业（603456.SH）、博腾股份（300363.SZ），2026E/2027E/2028E 可比公司平均 PE 为 69.61/23.38/17.74 倍。