高盛：网易（NTES.US）回应AI游戏影响、新老游戏及利润率趋势的关键辩论；4Q25预览；买入

原标题：Goldman Sachs NetEase Inc. (NTES.US) Addressing key debates on AI gaming impact, new legacy game and margin trend; 4Q25 preview; Buy

摘要

高盛在2026年2月3日发布报告，回应近期网易股价下跌（年初至今-12%，对比KWEB -1%）背后的关键辩论，包括AI游戏影响、新老游戏表现及利润率趋势。报告预计4Q25在线游戏收入同比增长9%，调整后EBIT同比增长10%，但现金流水增长放缓至+5%同比，因缺乏近期新游戏贡献。高盛认为Genie 3等AI工具对顶级游戏开发商是赋能而非颠覆，网易已在《逆水寒》手游等游戏中积极应用。报告维持买入评级，目标价NTES US$169（上涨空间30.9%），9999.HK HK$264（上涨空间33.4%）。预计4Q25业绩将于2月11日港股收盘后公布。

主要观点

• 网易股价年初至今下跌12%，主要担忧近期游戏流水放缓、4Q25/1Q26高基数利润率压力，以及Genie 3/AI游戏创建工具的潜在影响。
• 4Q25现金流水增长预计放缓至+5%同比，因缺乏新游戏贡献；《梦幻西游》PC端同时在线玩家在2025年11月达358万，较2025年9月的315万增长14%。
• 《燕云十六声》在4Q25贡献增量，得益于国内12月一周年活动流水飙升及海外发行良好表现。
• 《蛋仔派对》自2025年10月起用户总时长恢复正增长，4Q25同比增长18%，显示健康上升趋势。
• 《第五人格》因高基数和《超自然小队》竞争，DAU、MAU和总时长自2025年中以来同比/环比下降，尤其在4Q25。
• 《逆水寒》手游因生命周期继续同比下滑。
• 高盛预计《永劫无间》首12个月流水约50-60亿元人民币，但结果范围可能大于往常，因玩法创新且前所未有。
• 关于Genie 3，高盛认为世界模型将降低游戏研发门槛，增加供给，但对腾讯、网易等顶级开发商是赋能而非颠覆，因其拥有强大研发能力、IP组合和人才储备。
• 网易大部分游戏服务（应用内购买）适用6%增值税，新增值税规则（2026年1月1日生效）无变化。
• 当前股价对应2026年PE 14倍，低于过去5年历史均值，高盛认为估值下行空间有限，即使在2Q23或3Q24游戏收入基本持平时期，股价也交易在13倍PE。
• 高盛微调2025-2027年收入预测-1%，净利润预测-3%，因管线偏向2026下半年/2027年，以及利润率扩张放缓。

论述逻辑

网易近期股价疲软源于市场对游戏流水放缓、高基数利润率及AI冲击的担忧 → 高盛通过数据追踪显示核心旗舰游戏（如《梦幻西游》PC、《蛋仔派对》）仍保持增长动能，新游戏《燕云十六声》贡献增量，而《第五人格》等下滑被部分抵消 → 4Q25在线游戏收入仍可增长9%同比，但现金流水增速放缓 → 关于AI，Genie 3仍处早期阶段，生成内容限于60秒内，且对顶级开发商而言，AI工具更多是提升研发效率而非颠覆，网易已在《逆水寒》手游中应用AI → 因此，高盛认为当前估值（14倍PE）已反映风险，维持买入评级，微调目标价。

关键展望

• 4Q25业绩将于2026年2月11日港股收盘后公布，关注：1）新游戏上线时间表（尤其是《永劫无间》2026年）；2）港股主要上市进程（因港股交易量已超全球交易量55%）；3）管理层对AI影响及整合的看法。
• 《永劫无间》预计2026年中正式上线；《无限大》预计2026年底/2027年初上线。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口外的价格/评级风险。

推荐标的

• 网易（NTES.US）：买入，12个月目标价US$169，当前价格US$129.08，上涨空间30.9%。
• 网易（9999.HK）：买入，12个月目标价HK$264，当前价格HK$197.90，上涨空间33.4%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。