2026-09-30 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通欧洲股票衍生品策略

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摘要

摩根大通全球市场策略团队基于新发布的偏度交易框架，推荐 delta 对冲、gamma 中性的 SX5E put ratio 结构——买入 1x SX5E Dec-26 6250 puts、卖出 2.2x SX5E Dec-26 5750 puts（约对应 40-delta 与 15-delta），用于变现仍然宽阔的偏度与凸性风险溢价；偏度制度比率显示已实现偏度偏低、下行接近 sticky-strike 状态，logit 模型隐含的交易成功率目前高于 85%。美伊缓和并非基准情形（双方红线相距甚远、互信低、进一步升级相当可信），但一旦发生将带来油价快速下跌、债券收益率陡降与 risk-on，报告据此给出 11 倍杠杆的 dual digital：买入 Dec-26 Dual Digital SX5E >104%、10Y US swap <atmf-40bps，指示性价格 9%，并为看多收益率者提供 SX5E <97%、swap >atmf+20bps 的 11.3% 反向结构。中东石油出口已恢复至战前 89%、全球油流约战前 98%，但精炼产品出口仍仅 3 mbd 或 58%；摩根大通利率策略预计 UST 10Y 年底收于 5.05%，较当前低 18bps。英国方面，政府周末公布“Your First Home”首次购房者股权贷款计划（2.5% 首付、20% 政府支持股权贷款、初始免息期），将于 10 月 28 日预算案确认；7 月报告以来英国住宅建筑商板块已上涨近 20%（政策公布单项约 10%），但估值仍处谷底附近，报告重申通过 Dec-26 call spread collars 做多 JPUKHOME。报告末部的波动率总览章节以 Euro STOXX 50 方差/upvar 与偏度锁定水平、期限结构及 3M 25-delta 偏度的分位图收尾。

主要观点

基于新偏度交易框架，推荐 delta 对冲、gamma 中性的 SX5E put ratio：买入 1x SX5E Dec-26 6250 puts、卖出 2.2x SX5E Dec-26 5750 puts，行权价约对应 40-delta 与 15-delta puts，2.2x 比率使结构初始近似 gamma 中性，损益暴露于 vanna（偏度）与 volga（凸性）但主要由偏度驱动。

SX5E 3M 隐含与已实现偏度之差（即偏度风险溢价）仍处宽阔水平，为该交易提供核心支撑。

偏度制度比率显示上行与下行的已实现偏度均偏低，下行指标低于上行指标且相对接近 1，对应 sticky-strike 波动率制度。

该 3M 40delta 减 15delta 的 gamma 中性 put ratio 策略年内整体表现良好，仅在 3 月伊朗战争爆发前后出现有限亏损，最近一笔交易尤为成功；基于 skew primer 中 logit 模型的估计成功率全年处于高位，目前高于 85%。

美伊缓和不是基准情形：双方红线相距甚远且缺乏明显共同点、互信低、利益相关方众多令谈判复杂，且从德黑兰与华盛顿角度进一步升级都相当可信，美以即将举行的选举可能只是暂时护栏。

缓和情形大概率触发油价快速下跌、债券收益率陡降与风险资产正向提振；报告据此推出 11 倍杠杆的 dual digital 混合期权：买入 Dec-26 Dual Digital SX5E >104%、10Y US swap <atmf-40bps，指示性价格 9%（参考：SX5E 6320、USOSFR10 4.87%、隐含相关性 -15%、单个 digital equity 36.5%/rates 22%），9 月收益率急升与股票回调后的入场点位具吸引力。

针对认为收益率将继续走高的投资者，报告提供反向 dual digital：买入 Dec-26 Dual Digital SX5E <97%、10Y US swap >atmf+20bps，指示性价格 11.3%（隐含相关性 -15%、单个 digital equity 27%/rates 37%），延续近期已实现的股债负相关，与 2002-2023 时期相反。

尽管对近期缓和持怀疑态度，两个因素支持押注更低油价（及可能的更低收益率）：一是外交努力已重启、会晤已安排；二是中东石油出口恢复至战前 89%、全球油流约战前 98%（Natasha Kaneva 闪评《The final 11%》），油流恢复或使油价从高位承压。

复苏并不均衡：原油流已接近战前水平，但精炼产品出口仍仅 3 mbd 或 58%；摩根大通利率策略预计 UST 10Y 收益率年底收于 5.05%，较当前水平低 18bps。

英国住宅建筑商：政府周末公布“Your First Home”首次购房者股权贷款计划——2.5% 首付、20% 政府支持股权贷款、初始免息期，设收入与本地房价上限并要求开发商签约时参与出资，将于 10 月 28 日预算案确认；J.P. Morgan 分析师 Zaim Beekawa 称其为行业 game-changer。

自 7 月报告以来板块上涨近 20%（政策公布单项约 10%），但估值起点仍处历史低位、英国住宅建筑商在冲突爆发以来仍是表现最差主题之一；报告重申通过 Dec-26 call spread collars 做多 JPUKHOME，资格、上限、时机、开发商参与等预算案细节标题将继续驱动交易。

波动率总览章节更新 Euro STOXX 50 方差 vs upvar 与偏度锁定水平（1Y 分位与周度变化、过去一年偏度锁定成交的 downvar vs upvar 指示水平），以及 1Y 减 3M ATMF 波动率期限结构与 3M 25-delta 偏度的 5Y 分位和 1Y 区间图。

论述逻辑

新偏度交易框架发布 → SX5E 3M 隐含减已实现偏度价差仍宽阔（偏度风险溢价高）+ 偏度制度比率显示上下行已实现偏度低（下行接近 1、sticky-strike）+ 该策略年内表现良好且 logit 模型隐含成功率 >85% → 推荐 delta 对冲、gamma 中性 SX5E put ratio（买 Dec-26 6250/卖 2.2x 5750）变现偏度与凸性溢价。美伊缓和非基准情形（红线分歧、互信低、升级可信）→ 但一旦达成将油价急跌、收益率陡降、risk-on，且 9 月收益率急升与股票回调后入场点位具吸引力 → 以 11 倍杠杆 dual digital（SX5E >104% + 10Y swap <atmf-40bps）表达，并以反向结构覆盖收益率走高情形；支撑证据：外交重启、中东油流恢复至战前 89%（全球约 98%）、利率策略预计 10Y 年底 5.05%。英国住宅建筑商：7 月提出 blue-sky 情形 → 周末“Your First Home”政策公布（板块政策当日约 +10%、7 月以来 +近 20%）→ 估值仍处谷底、主题仍属落后 → 预算案细节或驱动进一步上行 → 重申 Dec-26 call spread collars 做多 JPUKHOME。