张东雪 林若尧 周翔 行业研究 行业深度 ——信任中介变革：解决厂商与消费者的信息不对称：谁在重塑品牌溢价

摘要

消费行业正处于深层变化中，核心命题是“什么是好”的定义权在消费者与厂商信息不对称中不断迁移，由此引入“信任中介”概念并提出品牌溢价公式：品牌溢价=（功能价值+情感价值+效率价值）-（信任成本+运营成本）。 新兴渠道（如量贩零食、会员制商超）正以更低信任成本重塑议价权，迫使传统品牌从“高毛利低周转”向“合理毛利高周转”转型，通过挤水分、提价值、数字化三板斧提升ROA与盈利。 报告认为渠道即品牌的时代或将到来，终局有望形成超级零售商与超级品牌共同主导的市场格局。 重点推荐运营效率提升的头部品牌及高回报新兴渠道公司，包括贵州茅台、伊利股份、燕京啤酒、安井食品、海天味业、鸣鸣很忙及万辰集团。

主要观点

• 信任中介的演变：从国营信用到市场化品牌（广告认知），再到信息多元化时代的多元背书，核心是不断降低信任成本。

• 提出品牌溢价公式：品牌溢价由功能、情感与效率价值构成，需减去信任成本和运营成本。

• 新兴渠道以更低信任成本或更高效率替代品牌原本的溢价来源，导致品牌高溢价壁垒松动。

• 传统品牌盈利模式发生转换，从“高毛利低周转高费用”转向“合理毛利高周转低费用”。

• 拆解ROA看效率驱动：品牌通过削减无效费用、深化产品价值、数字化驱动周转率这“三板斧”提升盈利。

• 伊利作为龙头，通过渠道扁平化和挤水分，毛销差从2018年的12.97%提升至2025年的15.99%。

• 对比全球，中国乳业高额溢价来源于上下游分散与中游双寡头集中，常温奶CR2超85%。

• 新零售渠道如量贩零食具备极高的周转效率，万辰集团ROA达28.02%，鸣鸣很忙达20.46%。

• 传统品牌可通过为新兴渠道提供定制化大单品破局，如盐津铺子的魔芋素毛肚和有友食品的脱骨鸭掌。

• 终局视角下，超级零售商与超级品牌将共同主导市场，超级品牌主导成熟品类，零售商主导拼效率的迭代品类。

论述逻辑

• 消费行业的核心在于解决厂商与消费者的信息不对称，导致“什么是好”的定义权发生迁移，催生出不同时代的信任中介。

• 新型信任中介（新零售渠道）通过更低的成本或更高的效率替代传统品牌信任体系，夺取了原属于品牌的信任溢价。

• 信任中介变革重塑了利润结构，迫使传统品牌从过去的“高毛利低周转”向“合理毛利高周转”模式转型。

• 品牌盈利提升需要依靠优化经营效益、深化产品价值以及数字化提升资产周转率的“三板斧”来驱动ROA增长。

关键展望

• 零售连锁化有望培育出超级零售商，但由于我国零售市场高度分散，预计超级零售商会比超级品牌更晚出现。

• 新兴渠道具备更高ROI，未来有望持续转化其他渠道客流，从而获得更高的市场份额。

• 远期国内量贩行业门店数有望达到8.6万家。

推荐标的

• 贵州茅台：i 茅台改革成效显著，经营拐点或已出现。

• 伊利股份：高分红率维护安全边际，数字化改革提效率、产品端创新铺垫净利率有望提升。

• 燕京啤酒：改革增效，效率红利有望持续释放，U8 大单品势能有望延续。

• 安井食品：公司增长逻辑切换带动行业格局改善，未来东南亚出海与清真食品有望贡献新增量。

• 海天味业：业绩韧性强，高分红强化价值逻辑。

• 鸣鸣很忙：量贩龙头强者恒强，未来零售折扣化改造空间大，价值或不止于此。

• 万辰集团：零售折扣化改革的受益标的，预计 26 年开店提速。