2026-09-07 · 华源证券 · 公司/行业基本面

宏观周报：增长韧性再定价，成长迎盈利验证

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摘要

本周美国8月非农新增16.2万人、失业率维持4.1%，6—7月就业合计上修5.5万人，明显好于预期，推动市场隐含9月加息概率升至约60%，但8月平均时薪同比仅3.1%，单月数据尚不足以确认“重新过热”。美股三大指数全周近乎横盘（标普500上涨0.1%、纳指上涨0.4%、道指下跌0.3%），2年期和10年期美债收益率全周均上行3BP至4.37%和4.78%，反映“增长韧性支撑盈利”与“利率约束抬升折现率”两股力量相互抵消。 8月ISM制造业PMI为54.6、服务业PMI升至55.4，其中服务业价格指数72.6为2022年8月以来高位；受美伊冲突升级及霍尔木兹海峡供应风险影响，布伦特原油周涨约7.3%至95.83美元/桶，重新成为通胀与利率定价的重要外生扰动。国内8月制造业PMI升至49.8%（较上月+0.6个百分点），生产和新订单分别升至50.4%和50.6%，但中小企业仍处收缩区间、非制造业商务活动指数维持49.0%，修复存在结构分化。 9月4日A股成长板块明显调整，科创综指跌2.16%，报告认为这更多是估值消化、资金再平衡与海外折现率上升所致，而非国内基本面预期走弱。报告判断市场核心矛盾已从“是否增长”转向“增长能否覆盖利率约束”，8月PPI、CPI将分别于9月10日和11日公布、FOMC于9月15—16日召开，下一阶段政策定价的边际主导变量或从就业转向通胀；现阶段宜区分“高景气”与“高估值”，成长行情后续更需盈利验证。

主要观点

美股三大指数全周近乎横盘但周内并不平静：标普500上涨0.1%、纳斯达克上涨0.4%、道指下跌0.3%，9月4日非农公布后三大指数当日分别下跌0.4%、0.3%和0.5%，横盘是两股力量抵消的结果

美债收益率上行：2年期收益率全周在4.34%-4.39%区间波动，10年期由周初4.75%升至周末4.78%、周内一度触及4.79%，两期限全周均上行3BP

8月非农新增16.2万人、失业率维持4.1%，6月和7月合计上修5.5万人（7月由减少2.3万人修正为增加2.1万人），时薪环比+0.3%、同比+3.1%；报告解读为更接近“增长下行风险下降”，而非“工资—通胀螺旋重新形成”

非农公布后市场隐含9月加息概率重新升至约六成，但就业数据尚不足以单独确认“重新过热”或锁定政策路径，后续仍需通胀数据验证

美国经济更接近“需求有韧性、价格压力仍高”：8月ISM制造业PMI为54.6、连续第8个月扩张（生产58.3、新订单53.7、就业51.2、价格指数71.1），服务业PMI升至55.4（商业活动61.7、新订单60.9、就业47.8），服务业价格指数72.6为2022年8月以来高位；褐皮书显示12个地区中10个报告轻微至温和增长

沃勒9月3日表示若近期去通胀趋势延续倾向于支持维持利率不变，若8月通胀重新走热则会考虑加息；8月PPI和CPI分别于9月10日、11日公布，9月15—16日召开FOMC，政策定价的边际主导变量或将从就业重新转向通胀

油价重新成为通胀与利率定价的重要外生扰动：受美伊军事摩擦升温、霍尔木兹海峡供应中断风险影响，布伦特原油周涨约7.3%至95.83美元/桶（9月4日升至约96美元/桶附近）；若油价持续高位，可能增加去通胀反复并约束美联储宽松空间和长端利率下行幅度

国内8月制造业PMI升至49.8%（较上月+0.6个百分点），生产指数升至50.4%、新订单指数升至50.6%（+2.1个百分点），21个行业中16个PMI较上月上升；但大型企业PMI为50.6%、中型和小型仅49.4%和47.9%，非制造业商务活动指数维持49.0%，综合PMI产出指数49.5%，修复广度仍待确认

9月4日A股冲高回落、成长板块明显调整：上证指数报3930.12点跌0.30%，深证成指报13516.97点跌0.79%，创业板指报3286.55点跌0.78%，科创综指报1865.37点跌2.16%，高弹性、高估值成长方向承受更明显价格压力

报告认为本周成长调整不宜简单解释为国内基本面预期走弱，价格调整中或包含估值消化、前期涨幅后的资金再平衡及海外折现率上升；科技产业趋势未被证伪，观察方式应从估值扩张阶段转向对订单、利润、资本开支回报和现金流的验证

市场核心判断：核心矛盾从“是否增长”转向“增长能否覆盖利率约束”，强数据并非单向利好；相较2年期，10年期美债收益率能否稳定在当前区间对全球成长资产估值影响可能更关键；国内需区分“高景气”与“高估值”，不宜仅凭单周指数涨跌判断中期产业趋势或风格切换

高频数据显示原料价格与运价总体上行：铁水日均产量236.88万吨（周环比+0.35万吨、同比+3.5%），秦港Q5500煤价962元/吨（周环比+81元/吨），全国水泥价格248.7元/吨（环比-0.16%），猪肉批发价16.35元/公斤（环比+0.6%、同比-17.6%），BDI环比+13.9%、CDFI+8.2%，SCFI环比+2.3%、CCFI+0.2%

论述逻辑

美国8月非农超预期但时薪未同步加速 → 降低经济快速下行尾部风险、同时推升9月加息隐含概率至约六成 → 增长韧性利好盈利但强化折现率约束 → 叠加服务业价格指数72.6高位与油价周涨7.3% → 通胀成为9月FOMC前的核心变量 → 美股横盘、长端利率抬升、强非农后股指回落，印证核心矛盾从“是否增长”转向“增长能否覆盖利率约束” → 国内制造业PMI改善但中小企业与非制造业仍弱，成长股调整更多是估值消化与海外折现率上升所致 → 结论：区分“高景气”与“高估值”，成长行情需盈利验证，政策定价边际变量从就业转向通胀。