高盛：—中国电池行业：路演反馈

摘要

高盛在发布中国电池行业及宁德时代（CATL）首次覆盖报告后的一个月内会见约150名投资者，发现境内外投资者对电池需求的看法严重分化：境内投资者普遍预期国内储能（ESS）需求今年见顶，西方投资者则对高盛前置式储能普及框架更感意外但接受度较高。 电动车方面投资者已大体共识难以延续此前高增长，境内投资者额外担忧渗透率接近天花板、以及增值税退税政策退出前的出口需求提前透支。 海外储能需求在2026年上半年已超过中国，投资者对发达市场低渗透与新兴市场潜力保持乐观，担忧集中在户储需求或因中东冲突被提前透支。 个股层面CATL主导讨论，A股与H股分别定价谨慎与乐观情景，解释了H股较A股54%的溢价；高盛认为境内投资者过度谨慎，4Q26是需求验证关键窗口，并预计CATL 2Q利润率负面趋势在2H逆转，重申CATL-A与CATL-H买入评级，12个月目标价分别为人民币565元与947港元。

主要观点

• 路演规模与核心结论：过去一个月会见约150名投资者（境内、离岸与西方投资者均衡分布），最大发现是境内外投资者对电池需求的尖锐分化，国内储能是争议核心，这种分化叠加两组投资者评估CATL的不同视角，共同解释了CATL H股相对A股的大幅溢价。

• 电动车电池：投资者已大体共识EV电池难回此前高增长；境内投资者额外担忧中国EV渗透率接近天花板，以及增值税退税政策退出前今年出口需求被提前透支，进而拖累明年出口。

• 国内储能是最大分歧点：境内投资者指1H26装机慢于预期、担忧需求今年见顶，并引用容量电价机制持续期等政策不确定性对项目IRR的拖累；高盛则强调安装历来四季偏斜（4Q-skewed）且年初至今招标/签约活动强劲。

• 海外储能：1H26需求已超过中国，投资者整体乐观，理由是发达市场渗透不足与新兴市场潜力带来的长期增长跑道；担忧集中在户储——中东冲突可能已提前透支需求（类似俄乌时期），澳洲等市场政策仍有支持。

• 个股热度：CATL主导投资者讨论，反映其超大市值与进一步整合份额的潜力；二、三线电池厂商吸引力有限；电池是今年AI之外最拥挤的交易之一，受强劲基本面与中东冲突后兴起的能源安全叙事支撑。

• CATL A/H定价不同情景：A股似乎计入对2026年更谨慎的电池需求展望；外资主导的H股则定价更强的长期增长潜力与CATL的市场龙头溢价。

• 竞争格局：多数投资者认同CATL仍有进一步整合市场份额的空间，电池消费税与新产能审批收紧等近期产业政策强化了这一逻辑。

• BESS系统集成：高盛的CATL BESS集成论点获良好反馈，但部分投资者对其相对阳光电源（Sungrow）、比亚迪等成熟集成商的竞争力持谨慎态度；CATL的AIDC BESS潜力被频繁提及，被视为潜在重估催化剂。

• 钠离子电池是外资讨论CATL时的另一焦点，许多人视其为可能拉大CATL与二线厂商差距的化学体系；境内投资者目前对该主题关注较少。

• 高盛的逆向判断：境内投资者的谨慎立场可能过度，4Q26是化解疑虑的最佳窗口——国内储能装机的季节性高峰、ESS政策明确性与后续措施改善、供应链渠道调研将提供对2027E需求的前瞻读数；同时CATL 2Q利润率负面趋势有望在2H随不利组合影响消退而逆转，产能约束缓解后ESS份额增益更可见。

• 估值与目标价：采用SoTP框架；CATL-A动力电池按11x 2026-27E EBITDA估值、BESS按折现2030E EV/EBITDA并采用18x退出倍数；CATL-H采用全球框架，动力电池20x EV/EBITDA、BESS按25x 2030E退出倍数，得出12个月目标价HK$947/Rmb565，隐含H股较A股54%溢价。

• 关键风险六项：全球EV需求增长慢于预期、全球ESS需求增长弱于预期、电池金属等原材料成本意外上涨、BESS集成进展慢于预期、海外扩张的执行与贸易政策风险、动力与储能电池竞争加剧超预期。

论述逻辑

• 起点：中国电池首次覆盖后一个月路演约150名投资者，发现需求观点尖锐分化——西方投资者多从直线外推的需求预测出发、对高盛前置式ESS普及框架更惊讶；境内投资者则更谨慎、普遍预期国内ESS需求今年见顶。

• 行业与政策面强化CATL逻辑：电池消费税、新产能审批收紧等政策支撑份额进一步整合，钠离子电池被视为拉大对二线差距的潜在技术，AIDC BESS则是可能的重估催化剂。

• 高盛作出反向判断：境内谨慎可能过度 → 4Q26是最佳验证窗口（季节性装机高峰+ESS政策明确与后续措施改善+渠道调研前瞻2027E需求）。

• 公司拐点收束到结论：CATL 2Q利润率负面趋势预计2H逆转、ESS份额增益随产能约束缓解更可见 → 重申CATL-A与CATL-H买入，并以SoTP得出Rmb565/HK$947的12个月目标价。

关键展望

• 4Q26是关键需求验证时点：国内储能装机将出现季节性高峰、ESS政策明确性与后续措施有望改善、供应链渠道调研将提供对2027E需求展望的早期读数。

• CATL基本面展望：预计2Q利润率的负面趋势在2H随不利组合影响消退而逆转；产能约束缓解后ESS市场份额增益将更加可见。

• 目标价与隐含价差：12个月目标价CATL-A为Rmb565、CATL-H为HK$947，隐含H股较A股54%溢价。

• 风险提示：全球EV与ESS需求增长不及预期、电池金属等原材料成本意外上涨、BESS集成进展偏慢、海外扩张的执行与贸易政策风险、动力与储能电池竞争超预期加剧。

推荐标的

• 宁德时代CATL-A（300750.SZ）：重申买入，12个月目标价人民币565元（披露显示现价Rmb399.98）；SoTP估值中动力电池按11x 2026-27E EBITDA、BESS按折现2030E EV/EBITDA并采用18x退出倍数。

• 宁德时代CATL-H（3750.HK）：重申买入，12个月目标价947港元（披露显示现价HK$652.00）；采用全球框架估值，动力电池20x EV/EBITDA、BESS按25x 2030E退出倍数，反映CATL更优的ROIC、全球领导地位与稀缺性。

• 覆盖标的（同一覆盖池，本报告未调整评级/目标价）：另包括CALB、EVE Energy、Farasis Energy、Gotion High-Tech、REPT BATTERO等电池相关公司；正文另提及阳光电源、比亚迪，仅作为系统集成竞争对手比较，非推荐标的。