西部证券 中国太保 601601 首次覆盖报告：长航行动深化价值转型，资负双轮驱动开启新周期

摘要

西部证券于 2026 年 8 月 26 日首次覆盖中国太保（601601.SH）并给予“买入”评级，按 0.60 倍 2026E PEV 给出目标价 42.40 元，较当前价格 31.48 元隐含约 34.7% 上行空间。 公司 2025 年实现营收 4351.56 亿元（+7.7%）、归母净利润 535.05 亿元（+19.0%）、营运利润 365.23 亿元（+6.1%），集团内含价值 6133.65 亿元，2018-2025 年复合增速 9.0%，2026 年一季度归母净利润 100.41 亿元（+4.3%）。 寿险端“长航行动”成效兑现：个险月均人力企稳 18 万、代理人月均新单保费 2022-2025 年复合增速 26.1%，银保渠道保费 616.18 亿元、近三年复合增速 22.1%，NBV 由 2022 年 92.05 亿元修复至 2025 年 186.09 亿元（复合增速 26.4%）、新业务价值率升至 19.8%，13/25 个月保单继续率达 97.3%/95.5%。 产品端发力分红险，2025 年分红险占新单期缴保费 50%、2026 年一季度跃升至 90%。 产险端 2025 年承保利润 48.36 亿元（+81.0%），COR 优化 1.1pct 至 97.5%，车险 COR 降至 95.6%、新能源车业务实现盈利，个人信保高风险敞口已出清。 投资端坚持“长久期利率债+高股息价值股”，2025 年债券占比 61%、固收久期 11.7 年、OCI 股票占比 37%，2020 年以来净/总/综合投资收益率复合均值 4.1%/4.8%/4.3%。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 42.40 元：给予 0.60 倍 2026E PEV，较当前价 31.48 元隐含约 34.7% 上行空间，评级变动为首次。

• 2025 年业绩稳健双增：营收 4351.56 亿元（+7.7%）、归母净利润 535.05 亿元（+19.0%）、营运利润 365.23 亿元（+6.1%）；集团内含价值 6133.65 亿元，2018-2025 年复合增速 9.0%。

• 寿险“长航行动”转型兑现：个险月均人力企稳 18 万、产能大幅提升，银保新业务价值率升至 17.1%，分红险新单期缴占比 50%，NBV 修复至 186 亿元、新业务价值率 19.8%，负债成本优化优于同业。

• NBV 三年高速修复：从 2022 年 92.05 亿元回升至 2025 年 186.09 亿元，年复合增速 26.4%；新业务价值率由 2022 年 11.6% 升至 19.8%，NBV Margin 处行业前列。

• 个险渠道“量稳质增”：代理人月均新单保费由 2022 年 8468 元升至 2025 年 1.7 万元（复合增速 26.1%），核心人力月人均首年规模保费由 3.44 万元升至 6.36 万元（复合增速约 22.8%），2025 年代理人渠道新单保费 369.10 亿元。

• 银保重塑为价值增长引擎：2025 年银保保费 616.18 亿元、近 3 年复合增速 22.1%，占寿险总保费比重由 2020 年 1.1% 升至 20.8%；新单期缴占比升至 43.0%，新保期缴 169.56 亿元、同比 +56.0%。

• 产品结构切换应对低利率：分红险在新单期缴保费中的占比 2025 年达 50%、2026 年一季度跃升至 90%；分红+万能型产品占规模保费比重由 2023 年 30.9% 升至 2025 年 32.3%。

• 规模保费创历史新高、新单增速领先同业：寿险规模保费由 2022 年 2253 亿元升至 2025 年 2959 亿元（复合增速 9.5%），新单保费 2020-2025 年复合增速 16.9%，大幅跑赢其他上市险企；13/25 个月保单继续率 2025 年达 97.3%/95.5%，退保率降至 1.4%。

• 产险提质、风险出清：2025 年总承保利润 48.36 亿元（+81.0%），COR 压降 1.1pct 至 97.5%（赔付率 70.4%、费用率 27.1%双降）；车险 COR 降至 95.6%、承保利润 48.17 亿元，新能源保费 250.17 亿元占车险 22.6% 且家用新能源车已盈利；个人信保业务 2025 年保费录得 -16.91 亿元，尾部亏损隐患出清。

• 投资端稳健抗周期：总投资规模突破 3 万亿，2025 年债券占比 61%、久期 11.7 年；国债配置比例由 31.4% 升至 72.9%、企业债占比由 45.0% 降至 9.1%，OCI 股票占比提升 7.2pct 至 37.0%；2020 年以来净/总/综合投资收益率复合均值 4.1%/4.8%/4.3%，高于 4% 的 EV 长期投资回报率假设，净投资收益率标准差 0.44% 低于同业平均。

• “大康养”成为核心战略之一：截至 2025 年底太保家园在全国 13 个城市落地 15 个养老社区项目、开业 14 个、交付床位超 1.1 万张，2025 年上半年入住资格函件数同比 +55%、拉动应交总保费同比 +44%。

• 估值显著低于同业：当前 PEV 0.45 倍，低于中国人寿 0.65 倍、中国平安 0.62 倍、新华保险 0.58 倍，处于 2021 年以来 0.3~0.9 倍区间低位；预计 2026-2028 年归母净利润 572/637/696 亿元（+6.9%/+11.4%/+9.2%），EPS 5.95/6.63/7.24 元。

论述逻辑

• 定位起点：公司为国内头部综合险企，依托“寿险+产险”双轮驱动、资管养老协同布局，长航行动转型成效持续兑现，业绩韧性充足。

• 寿险链条：长航行动推动个险清虚提质（人力企稳 18 万、月均新单保费 1.7 万元）与银保价值重塑（期缴占比 43.0%）→ 新单与 NBV 强势修复（186.09 亿元、margin 19.8%）→ 继续率 V 型反转（13/25 个月 97.3%/95.5%）→ 存量业务质量修复，支撑寿险内含价值 2025 年实现 10.2% 高增。

• 产品链条：低利率环境 → 储蓄险向分红险切换（新单期缴占比 2025 年 50%、2026Q1 跃升 90%）→ 优化负债质量，并以“金三角”产服生态绑定康养服务承接居民储蓄迁移需求。

• 产险链条：2024 年至今战略重心从“做大非车规模”转向“做优承保质量”，出清个人信保等劣质业务、做大盈利险种 → COR 降至 97.5%、承保利润 48.36 亿元（+81.0%）→ 盈利底座夯实、稳定性提升。

• 投资链条：针对市场对低利率压制再投资收益的担忧，公司以“长久期利率债+高股息底仓”哑铃型配置，久期锁定票息、OCI 仓位平滑利润波动，资产负债匹配向好、穿越利率周期能力强。

• 估值结论：资负双轮驱动推动公司进入“规模稳增+价值提速”新成长阶段 → 当前 0.45 倍 PEV 显著低于同业、且处于 2021 年以来 0.3~0.9 倍区间 → 给予 0.60 倍 PEV、对应 2026 年目标价 42.40 元，首次覆盖“买入”。

关键展望

• 未来三年价值指标预测：预计 2026-2028 年 NBV 同比增速 14.7%/11.8%/6.8%，EV 增速分别为 10.8%/10.3%/10.4%。

• 保费增长路径：2026-2028 年银保保费增速 16.4%/13.3%/6.7%，个险 6.2%/5.9%/5.6%，车险均为 3.6%，非车险 7%/6%/6%，整体规模保费增速 7.1%/6.5%/5.5%（新单 8.0%/7.0%/5.3%、续期 5.7%/5.8%/5.8%）。

• 盈利预测：2026-2028 年归母净利润 572/637/696 亿元，同比 +6.9%/+11.4%/+9.2%，EPS 5.95/6.63/7.24 元，对应 PE 5.29/4.75/4.35 倍、PEV 0.45/0.40/0.37 倍。

• 股价催化剂：一是负债端持续改善（分红险承接居民储蓄迁移、NBV 提速、产险 COR 低位运行）支撑内含价值稳健增长，二是权益市场回暖打开投资端弹性、综合投资收益率有望持续修复，公司估值低位下 PEV 存在明显重估空间。

• 康养布局验证点：源申康复广州项目计划 2026 年末试运营，上海、北京、深圳等多地项目在积极筹备中。

• 风险提示：利率下行风险、权益市场波动风险、保费承压风险、自然灾害频发。

推荐标的

• 中国太保（601601.SH）：首次覆盖“买入”，目标价 42.40 元（0.60 倍 2026E PEV），当前价格 31.48 元，隐含约 34.7% 上行空间；推荐逻辑为长航行动转型成效兑现、产险盈利底座夯实、投资配置稳健抗周期，当前 0.45 倍 PEV 低于中国人寿（0.65 倍）、中国平安（0.62 倍）、新华保险（0.58 倍）等上市同业。