瑞银：三星E&A：能源安全与三星电子资本支出推动估值重估，类似2006-10年

原标题：Equity risk premium compression to drive a rerate, similar to 2006-10

摘要

瑞银重申对三星E&A的买入评级，并将目标价从Won36,000上调78%至Won64,000，预计能源安全需求和三星电子创纪录资本支出将推动建设需求增长。报告预测2028年收入将突破Won10trn上限达到Won12trn，支撑2026-27年EPS 16%的复合年增长率。股东回报率预计将从2025年的25%提升至2027年的31%，且FCF改善后存在上行风险。报告认为当前股价已反映疲弱的烃订单，但未充分反映2026年订单复苏和股息上调潜力。估值方面，公司2027年PE为12倍，低于同业平均15倍，瑞银认为不合理，并基于COE风险溢价压缩（从5%降至0%）上调目标价。

主要观点

• 瑞银重申买入评级，目标价从Won36,000上调78%至Won64,000，基于能源安全和三星电子资本支出推动的估值重估。
• 预计2026年订单同比增长101%至Won12.8trn（达指引的107%），2027-30年维持在Won13trn区间，受烃和三星集团需求驱动。
• 短期管道包括卡塔尔Ras Laffan乙醇项目（US$2.4bn，2月收到LOA）、约US$1bn沙特私人合同、US$2bn墨西哥Maximal Blue甲醇项目及MENA重建项目。
• 长期受益于减少对中东依赖的基础设施建设，包括印尼Inpex Abadi LNG（US$3bn）和墨西哥LNG投标。
• 预计先进技术订单2026年接近翻倍至Won4.8trn，因三星电子资本支出创纪录（与三星电子股价相关性65%）。
• 预计2026年收入达Won10trn（同比+11%），符合指引，2028年以10% CAGR增至Won12trn，支撑2026-27年EPS 16% CAGR。
• 尽管伊朗冲突导致烃/新能源投入成本上升，但高利润率新技术部分抵消，2026年营业利润预计为Won853bn（同比+8%），达指引的107%。
• 预计2027年起利润超共识复苏，FCF达Won700-800bn/年（约7%收益率），净现金/权益比率从2025年的61%升至2030年的72%。
• 2026年第一季度营业利润预计为Won196bn（同比+25%），与彭博共识Won198bn一致。
• 股东回报率从2025年的25%提升至2027年的31%，因FCF改善存在上行风险；2027-29年更高派息目标可能在2026年底披露。
• 估值方面，公司2027年PE为12倍，低于同业平均15倍，瑞银认为不合理；COE风险溢价从2018-25年的5%降至0%，类似2006-10年上行周期。

论述逻辑

能源安全需求（MENA重建、LNG项目）和三星电子创纪录资本支出 → 订单2026年同比+101% → 收入突破Won10trn上限，2028年达Won12trn → EPS 2026-27年CAGR 16% → FCF改善至Won700-800bn/年 → 股东回报率从25%升至31% → COE风险溢价压缩（5%→0%） → 目标价上调至Won64,000（基于2.1x 2027E P/BV，14% ROE，7% COE）。

关键展望

• 2026年订单能否恢复？瑞银预计2026年订单同比+101%至Won12.8trn，基于低基数和三星集团及非集团订单复苏。
• 2026-27年收入和利润率能否上升？瑞银预计高利润率集团贡献增加，EPS 2026-27年CAGR 16%。
• 股东回报能否改善？瑞银预计派息率从2025年的25%升至2027年的31%，2027-29年更高目标可能在2026年底披露。
• 风险：伊朗冲突影响有限，管理层表示迄今无直接影响；但若订单不及预期或竞争加剧，可能影响盈利。

推荐标的

• 三星E&A (028050.KS)：买入，目标价Won64,000（此前Won36,000），当前价Won50,500。理由：能源安全和三星电子资本支出推动订单和收入增长，COE压缩支撑估值重估。

关键图表

Figure 1: Samsung E&A key quarterly financials, consolidated

Figure 2: Samsung E&A key divisional summary, consolidated