摩根士丹利：潍柴动力（2338.HK）：AI 驱动成为关键增长动力

原标题：Morgan Stanley WeiChai Power （2338.HK）Powering AI a Key Growth Driver

摘要

摩根士丹利与潍柴动力管理层交流后认为，AI 驱动仍是关键增长动力。2026 年大缸径发动机出货指引略超市场预期，其中数据中心用大缸径发动机预计同比翻倍至约 2,800 台。公司预计 2026 年重卡需求基本持平，LNG 重卡发动机市占率目标稳定在 55-60%。新能源业务收入 2025 年达约 30 亿元（同比翻倍），2026 年增长势头延续。凯傲管理成本节约预计每年约 1.4-1.6 亿欧元。SOFC 业务 2026 年仍小规模，但规划 2030 年达 1GW 产能。天然气发电机（2-3MW）有望 2026 年下半年开始交付。摩根士丹利维持潍柴动力 H 股等权重评级，目标价 26.20 港元，A 股目标价 23.9 元人民币。

主要观点

• AI 驱动是潍柴动力关键增长动力，2026 年大缸径发动机出货目标约 13,000 台，其中数据中心用约 2,800 台（同比翻倍），略超市场预期。
• 2025 年大缸径发动机总出货约 11,000 台，其中约 1,400 台用于数据中心。
• AI 数据中心发电机 ASP 稳定在 >200 万元人民币，产能为 3,000-4,000 台。
• 公司目标 3-5 年内全球 AI 数据中心发电机市占率从目前的十几%提升至 20-30%。
• SOFC 业务：首条 10MW 生产线预计 2026 年投产，2027 年产能可达 >100MW，2030 年达 GW 级。市场价格为 3,000-3,500 美元/kW，初期聚焦海外电站、工业园区和数据中心。
• 天然气发电机（2-3MW）用于数据中心，预计 2026 年下半年开始交付，主攻海外市场，利润率高于重卡 LNG 发动机。
• 管理层预计 2026 年重卡市场销量持平或小幅增长，主要受出口（尤其是非洲和中东）及国内以旧换新补贴政策延长支撑。
• LNG 重卡渗透率 2025 年约 24%，2026 年可能小幅上升；新能源重卡渗透率预计超过 30%。
• 新能源业务收入 2025 年达约 30 亿元（同比翻倍），2026 年增长势头延续。
• 凯傲管理成本节约预计每年约 1.4-1.6 亿欧元，基于 2025 年裁员。

论述逻辑

潍柴动力通过 AI 数据中心需求拉动大缸径发动机出货翻倍，同时 SOFC 和天然气发电机开辟新增长点；传统重卡业务虽需求持平，但 LNG 和新能源渗透率提升提供结构性支撑；新能源业务和凯傲成本节约贡献额外利润。摩根士丹利基于传统业务 10 倍 2026 年 PE 和 AI 数据中心业务 60 倍 2026 年 PE 估值，得出 H 股目标价 26.20 港元。

关键展望

• 2026 年大缸径发动机出货目标约 13,000 台，数据中心用约 2,800 台。
• 天然气发电机 2026 年下半年开始交付。
• SOFC 首条 10MW 生产线 2026 年投产。
• 重卡市场 2026 年持平或小幅增长。
• 风险：AI 资本开支慢于预期；发动机/重卡市场份额丢失；凯傲业务复苏强于预期（上行风险）。

推荐标的

• 潍柴动力（2338.HK）：评级等权重（Equal-weight），目标价 26.20 港元，基于 10 倍 2026 年 PE（传统业务）+ 60 倍 2026 年 PE（AI 数据中心业务）+ 凯傲市值按持股比例。当前股价 29.20 港元（2026 年 2 月 10 日），潜在下行约 10%。
• 潍柴动力（000338.SZ）：A 股目标价 23.9 元人民币（基于 0% A-H 溢价，汇率 0.9）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。