2026-09-14 · 国泰海通证券 · Flow / Positioning

国泰海通证券 2020 2024年锂电池行业深度复盘：从基本面到股票定价

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摘要

报告从需求、供给、估值与基金持仓四个维度复盘2020-2024年锂电池行业从紧缺到过剩的完整周期，行业评级为增持。需求经历政策培育、技术升级、需求爆发、增速放缓四阶段：2021年新能源汽车销量352.1万辆、同比增长157.5%，渗透率13.4%首次突破两位数；2022年销量688.7万辆、同比增96%，增速预期见顶；2024年销量1286.6万辆、同比增长35.5%，叠加国内储能电芯出货340Gwh、同比增长63.5%，需求斜率企稳。供给端2021-2023年国内扩产项目总投资规模均超3000亿元，2023年末规划总产能突破1TWh，行业产能利用率由2021年宁德时代的95%降至2023年的50%；2024年新增规划产能约590GWh、同比下降60%，投资总额超1800亿元、同比下降68%，行业转向供需平衡。股价经历高成长溢价、估值收缩、分化修复三阶段，宁德时代PE-TTM从2020年1月的53倍升至2021年的216倍，2023年底跌至15倍的历史极端分位，2024年锂电池指数上涨46.24%。复盘显示估值启动与回落领先供需关系6-12个月，价格回落领先业绩报表1-2个季度；基金持仓从抱团到撤离再到向龙头收敛，23Q4-24Q4板块基金持股比例回升至15%，宁德时代24Q4达16.5%的高点。鉴于市场对2027年行业可能增速放缓的担忧，部分龙头估值已回落历史较低水平、业绩增速与估值适配度高，报告推荐宁德时代、亿纬锂能、中创新航、阳光电源。风险为动储需求不及预期与行业竞争加剧。

主要观点

核心结论：从2020-2024年锂电池行业紧缺到过剩的完整周期看，估值启动与回落往往领先供需关系；当前部分龙头估值已回落历史较低水平，业绩增速与估值适配度高，已具备良好配置价值。

需求四阶段复盘：2020-2024年锂电需求经历政策培育—技术升级—需求爆发—增速放缓，2009年1月十城千辆工程拉开产业序幕，2016年12月补贴新政从整车能耗、续驶里程、电池性能、安全要求提高准入门槛推动技术升级，2020年起平价代步、长续航家用、高端智能三类产品覆盖多层次需求进入规模爆发期。

2020-2021年供给创造需求：2021年新能源汽车销量352.1万辆、同比增长157.5%，渗透率13.4%首次突破两位数，动力电池销量186GWh、同比增长182.3%。

2022年碳酸锂暴涨引发需求担忧：2021年碳酸锂由年初5.3万元/吨涨至年底27.5万元/吨、涨幅418.9%，2022年由27.8万元/吨涨至最高56.7万元/吨、区间最大涨幅104%；宁德时代2022Q1归母净利14.93亿元、同比下滑23.6%，大幅低于市场预期，2022年11月锂电产业出现砍单，2023年起进入量增利减的下行周期。

2024年需求斜率企稳：新能源汽车销量1286.6万辆、同比增长35.5%（与2023年37.9%增速相当），国内储能电芯出货340Gwh、同比增长63.5%，动力和其他电池合计产量778.1/1096.8GWh、分别同比增长42.5%/41.0%，基本面迎来新机遇。

供给加速扩张：2021-2023年国内扩产项目总投资规模均超3000亿元，2020年至2023年5月投资额超百亿元项目达163个、占比超五分之一，2023年末规划总产能突破1TWh；五年产量由不足100GWh扩张至突破1000GWh、CAGR达90.4%，磷酸铁锂占比由2021年41%升至2024年74.4%。

从紧缺走向过剩：宁德时代2021年产能利用率达95%（同比提升20pct），2022年行业整体降至76%、2023年进一步降至50%，头部企业维持50%以上而三线及以下不足30%；2024年新增规划项目约60个、同比下降37%，规划产能约590GWh、同比下降60%，投资总额超1800亿元、同比下降68%，资本开支显著收缩。

2024年转向供需平衡：24Q1头部电池企业库存同比普遍下降10-20%，动力电池库存由3月的28.9GWh回落至6月的5.69GWh、降幅达80.3%；2024年国内锂电池销量126.6GWh、同比增长42.4%，销量增速高于产量增速；2024H1行业开工率由2023年不足50%提升至61%，9月排产环比大增36%，宁德时代2024年产能利用率回升至76.33%（同比提升6pct）。

股价三阶段：申万锂电池指数2020年涨174.36%、2021年涨40.76%，2022年跌28.92%、2023年跌30.58%，2024年涨46.24%；宁德时代PE-TTM从2020年1月的53倍飙升至2021年的216倍，2023年底回落至15倍的历史极端分位；磷酸铁锂电芯价格从2022年底约0.9元/Wh跌至2023年底约0.45元/Wh，全行业亏损面扩大。

估值与供需的映射：股价通常在供需反转或产能利用率见顶前6-12个月反应，2021年供需仍旺盛但2021年底股价见顶；价格回落领先业绩报表1-2个季度，底层来自M+1长协结算机制、高价存货结转、产能利用率缓冲、长协订单调价窗口四重因素。

估值驱动切换与新技术行情：2020-2021年锚定PEG成长溢价，2022-2023年锚定PB/PS资产价值，2024-2026H1锚定PE业绩兑现；主周期之外新技术引发行情，2022年钠电与复合铜箔（宝明科技2022年7月公告60亿投建）大涨，2024年5月工信部启动60亿元全固态电池重大研发专项引发2024和2025年阶段性固态行情。

基金持仓三阶段：从抱团到撤离再到结构调仓，20Q4板块基金持股比例升至14.69%阶段高点，21Q4降至12.4%，22Q3在车储共振下回升至15%，23Q4供给过剩中回落至11.7%，23Q4-24Q4回升至15%，增配高度集中于业绩兑现度高的龙头，宁德时代24Q4基金持股比例达16.5%的高点。

论述逻辑

新能源车渗透率从0到1爆发（2021年销量+157.5%、渗透率13.4%）→ 高景气驱动行业大规模扩产（2021-2023年年投资均超3000亿元、2023年末规划产能破1TWh）→ 需求增速放缓叠加产能集中释放，2022-2023年供需反转：行业产能利用率由95%滑落至50%、磷酸铁锂电芯价格从约0.9元/Wh跌至约0.45元/Wh、盈利普遍下修 → 复盘发现股价提前6-12个月定价供需反转，估值锚由PEG切换至PB/PS，宁德时代PE-TTM从216倍收缩至15倍历史极端分位 → 2024年资本开支显著收缩（新增规划产能-60%、投资-68%）+ 以旧换新政策刺激 + 储能起量（出货+63.5%）带动供需再平衡与盈利修复，估值锚切向PE业绩兑现，板块指数2024年上涨46.24% → 基金持仓同步从抱团到撤离再向龙头收敛 → 得出结论：估值启动与回落领先供需关系，当前市场担忧2027年增速放缓背景下，龙头估值处历史低位且业绩增速适配，已具备良好配置价值。