高盛 广汽集团（601238.SH，2238.HK）：二季度业绩不及预期后持续亏损，切换至市净率估值；H股下调至“卖出”，A股维持“卖出”

摘要

高盛将广汽集团A/H股目标价估值方法由市盈率（P/E）切换为市净率-净资产收益率（P/B-ROE），主因预计未来两年公司将持续亏损。 中国乘用车市场正处于下行周期，燃油车销量持续萎缩严重拖累广汽本田等合资品牌，同时大宗商品及半导体等成本通胀严重侵蚀利润率。 广汽2026年第二季度收入符合预期，但毛利率落入-0.6%、合资企业利润下滑及启境品牌研发管理费用激增，导致净亏损达Rmb-3.8bn。 高盛大幅下调2026-2028年净利润预测至全面亏损状态（2026E为Rmb-7.3bn），远低于市场共识。 据此，高盛将广汽集团A/H股12个月目标价分别下调至Rmb3.4与HK$1.5，对应37%与33%的下行空间，维持A股“卖出”评级并将H股由“中性”下调至“卖出”。

主要观点

• 估值方法切换为P/B-ROE，H股评级下调至“卖出”，A股维持“卖出”评级。

• 12个月目标价大幅下调：A股由Rmb3.8降至Rmb3.4，H股由HK$2.1降至HK$1.5，下行空间分别达37%和33%。

• 2Q26净亏损录得Rmb-3.8bn远逊预期，合资企业利润暴跌及大宗/芯片成本通胀是主因。

• 资产负债表与现金流显著承压，净负债上升且自由现金流录得大幅流出。

• 下调2026E-2028E净利润预测至全面亏损，较市场共识显著更为悲观。

• 燃油车销量收缩将抵消埃安增长，预计2025-28E广汽燃油车销量复合年增长率为-10%。

• 公司加速拓展海外新兴市场，维持全年30万辆海外销量目标。

• 与华为合作的启境品牌加大投入推高运营费用，销售费用环比与同比激增。

论述逻辑

• 国内乘用车市场下行叠加燃油车结构性下滑，严重削弱广汽本田等合资公司销量与投资收益贡献。

• 大宗商品及芯片成本通胀压低毛利率，加之孵化新品牌营销投入激增，导致营业利润严重不及预期并转负。

• 未来缺乏重磅新车型或技术突破以实现扭亏，预计未来两年持续亏损，驱动估值方法向P/B-ROE切换并引发目标价与评级下调。

关键展望

• 预计2026年全年总销量同比下降4%，EBIT利润率为-13.5%，季度性经营亏损仍将持续。

• 预计2026E-2028E净利润分别为Rmb-7.3bn、Rmb-3.3bn和Rmb-1.1bn，净利润率分别为-7%、-3%和-1%。

• 催化剂包括未来销售数据和季度业绩；上行风险包括乘用车/新能源车需求超预期、自主品牌表现超预期及合资品牌新能源转型成功。

推荐标的

• 广汽集团（2238.HK）：评级由“中性”下调至“卖出”，12个月目标价由HK$2.1下调至HK$1.5（现价HK$2.25，下行空间33.3%），基于2026E/2027E混合P/B倍数0.15X。

• 广汽集团（601238.SS）：维持“卖出”评级，12个月目标价由Rmb3.8下调至Rmb3.4（现价Rmb5.36，下行空间36.0%），基于2026E/2027E混合P/B倍数0.36X。

• 报告覆盖名单还提及：比亚迪（002594.SZ/1211.HK）、福耀玻璃（600660.SH/3606.HK）、禾赛科技（HSAI.O/Hesai Group H）、理想汽车（LI.O/2015.HK）、敏实集团（0425.HK）、蔚来（NIO.N/9866.HK）、拓普集团（601689.SH）、上汽集团（600104.SH）、小鹏汽车（XPEV.N/9868.HK）、零跑汽车（9863.HK）。

关键图表

图2. 预测调整汇总表

图3. 广汽集团（A股）市净率与净资产收益率的相关性分析