瑞银：上海联影医疗（688271）GCC 2026：管理层对2026财年前景有信心

原标题：UBS Shanghai United Imaging Healthcare（688271）GCC 2026： Mgmt confident in FY26 outlook

摘要

瑞银在2026年1月12日的首次解读报告中维持对联影医疗的买入评级，目标价196元人民币。管理层预计2025年收入增速将超过2025年前9个月的27%同比增长，海外收入增速约50%（前9个月为42%）；2026年收入增速可能高于2025年，海外收入维持约50%增长。毛利率方面，2025年预计与2025年前9个月基本持平，2026年不低于2025年，但受VBP和新产品影响；净利润率2025年可能高于前9个月，2026年取决于海外销售费用。国内方面，公司预计2026年医院采购动能稳健，受益于国债支持设备更新和2025年未实施项目的结转，中长期市场增长5-10%；公司2024年国内市场份额已居第一，但竞争对手紧随其后，预计1-2年内进一步巩固领先地位。海外方面，非中国市场约占全球医学影像市场80%，公司产品定价较主要竞争对手低10-20%；北美2025年收入增长50%以上，尽管有关税影响；欧洲地缘政治挑战影响较美国温和。估值基于DCF（WACC 7.2%，TGR 3.0%），对应2026年预期PE 69.1倍、PEG 2.6倍。公司是瑞银在中国医疗科技板块的首选股之一。

主要观点

• 管理层预计2025年收入增速超过2025年前9个月的27%同比增长，海外收入增速约50%（前9个月为42%）。
• 2026年收入增速可能高于2025年，海外收入维持约50%同比增长。
• 2025年毛利率预计与2025年前9个月基本持平，净利润率可能高于前9个月。
• 2026年毛利率预计不低于2025年，但需考虑VBP动态和新产品推出；净利润率取决于海外市场销售费用。
• 国内方面，公司预计2026年医院采购动能稳健，受益于国债持续发行支持设备更新和2025年未实施设备更新的结转。
• 中长期国内医疗设备市场增长5-10%，公司2024年国内市场份额已居第一，但竞争对手（第二、三名）紧追。
• 公司预计1-2年内进一步巩固领先地位，实现高于市场的增长，高端产品需求增加。
• VBP方面，管理层认为未来更多VBP可能在较小地区而非省级层面进行，导致差异化设备参数要求和温和降价；公司凭借全面产品组合可满足差异化采购需求。
• 超声业务：2026年目标收入数亿元人民币，利润率高于现有产品组合，预计1-2年内快速放量。
• 海外市场：非中国市场约占全球医学影像市场80%，公司产品定价较主要竞争对手（西门子医疗、GE医疗、飞利浦）低10-20%。
• 北美：尽管有关税影响，管理层预计2025年收入增长50%以上；公司在分子影像领域有优势，占美国装机总量约40%。
• 欧洲：地缘政治挑战影响较美国温和。
• 瑞银目标价196元，基于DCF（WACC 7.2%，TGR 3.0%），对应2026年预期PE 69.1倍、PEG 2.6倍，维持买入评级，并列为中国医疗科技板块首选股之一。

论述逻辑

报告从管理层对2025年和2026年收入及利润的指引出发，分别分析国内和海外两大市场。国内方面，设备更新政策（国债支持）和医院采购动能恢复支撑增长，公司凭借市场份额第一的地位和全面产品组合，有望在VBP温和降价环境下实现高于市场的增长，同时超声业务成为新增长点。海外方面，非中国市场空间巨大，公司凭借价格优势和分子影像等差异化产品，在北美和欧洲实现高增长，尽管面临关税和地缘政治挑战。最后，基于DCF估值给出目标价和买入评级。

关键展望

• 2026年收入增速可能高于2025年，海外收入维持约50%同比增长。
• 2026年毛利率不低于2025年，净利润率取决于海外销售费用。
• 国内设备更新政策（国债）的持续实施和2025年未完成项目的结转。
• VBP可能更多在较小地区而非省级层面进行，带来差异化需求和温和降价。
• 超声业务2026年目标收入数亿元人民币，1-2年内快速放量。
• 北美2025年收入增长50%以上，尽管有关税影响。
• 下一个催化剂：2026年4月10日左右，医院采购可能强劲增长（Q1 2026）。
• 风险：国内医院采购预算紧张、设备更新计划效果不及预期、VBP降价超预期、地缘政治风险导致海外业务增长放缓。

推荐标的

• 上海联影医疗（688271.SS）：评级买入，目标价196.00元人民币（基于DCF，WACC 7.2%，TGR 3.0%），2026年1月12日收盘价141.68元。瑞银将其列为中国医疗科技板块首选股之一。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表标题）