国投电力26H1雅砻江来水偏枯业绩承压，关注Q3来水修复

摘要

华源证券点评国投电力（600886.SH）2026年半年报，维持“买入”评级。 2026H1公司实现营收238.86亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%；其中2026Q2营收113.72亿元，同比下降9.57%，归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%。 业绩承压主因雅砻江流域来水偏枯，2026H1公司水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.43%，其中雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比减少20.01%。 电价形成部分对冲，2026H1控股企业平均上网电价0.366元/千瓦时，同比提升0.013元/千瓦时。 火电电量平稳但燃煤采购价格上行，国投北疆等五家控股火电公司净利润合计7.19亿元，同比下降11.22%；新能源及投资收益亦拖累业绩。 2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。 报告预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 2026H1公司营收238.86亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%；2026Q2营收113.72亿元，同比下降9.57%，归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%，半年度业绩承压。

• 雅砻江流域来水偏枯导致水电电量下滑，是业绩主要拖累：2026H1水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.43%，其中雅砻江水电343.94亿千瓦时，同比减少20.01%；2026Q2水电发电量161.59亿千瓦时，同比减少28.22%，雅砻江水电134.64亿千瓦时，同比减少31.87%。

• 大朝山水电站为水电板块少数亮点，受益上游电站发电泄水量增加，2026H1发电量同比增长13.58%。

• 电价提升部分对冲电量下滑：2026H1控股企业平均上网电价0.366元/千瓦时，同比提升0.013元/千瓦时，2026Q2为0.379元/千瓦时，同比提升0.029元/千瓦时；雅砻江水电2026H1营收108.69亿元，同比下降10.66%，净利润45.57亿元，同比下降7.30%，降幅均小于电量降幅。

• Q3来水明显修复：2026Q3以来（截至2026/9/22）雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。

• 火电电量平稳但燃料成本上涨制约利润：2026H1火电发电量224.05亿千瓦时，同比增加0.66%，板块营收90.35亿元，同比增长1.10%，营业成本同比增加4.51%；国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19亿元，同比下降11.22%，度电净利润分别同比+0.019、-0.025、-0.045、+0.100、-0.007元/千瓦时。

• 新能源放量但利润下滑，投资收益与财务费用一负一正：2026H1风电、光伏发电量分别为39.57、45.44亿千瓦时，分别同比+6.54%、+37.47%，国投新能源净利润1.78亿元，同比下降23.11%；投资收益同比减少1.53亿元，主要受国投财务有限公司由盈转亏影响；财务费用同比减少2.94亿元。

• 装机结构：2026H1新增投产76.50万千瓦（风电6.50万千瓦、光伏70万千瓦），截至2026年6月底控股装机4766.06万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/420.53/838.94万千瓦。

• 长期成长空间明确：雅砻江水电核准及在建装机372万千瓦，全流域可开发约3000万千瓦，截至2026年6月底仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。

• 控股股东增持彰显信心：2026年7月公司发布增持计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元。

• 盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级；风险为来水波动、电价不及预期、煤价超预期。

论述逻辑

• 公司发布2026年半年报 → 26H1营收238.86亿元、归母净利润35.35亿元同比下滑 → 拆分量价：雅砻江流域降雨偏少、来水偏枯，26H1水电发电量同比减少17.43%（Q2减少28.22%），为业绩核心拖累 → 电价对冲：26H1平均上网电价同比提升0.013元/千瓦时，雅砻江水电净利润降幅（7.30%）小于电量降幅（20.01%） → 其他板块：火电电量平稳但燃料成本同比增加4.51%，五家火电公司净利润合计下降11.22%，叠加新能源净利润下滑23.11%与投资收益同比减少1.53亿元 → 转折信号：截至2026/9/22锦屏一级、官地、二滩入库流量同比+34.1%/+20.3%/+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长 → 中长期支撑：雅砻江待开发水电超7GW、控股股东拟6个月内增持1.5亿元 → 预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元，维持“买入”评级。

关键展望

• Q3来水修复为近期核心验证点：2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。

• 增持计划时间窗口：国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元（2026年7月发布）。

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，对应PE分别为16/15/14倍。

• 风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

推荐标的

• 国投电力（600886.SH）：买入（维持）。理由：Q3来水修复或带动水电业绩增长，雅砻江待开发水电超7GW，控股股东拟增持1.5亿元；预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元，对应PE 16/15/14倍。

• 报告提及但未单独评级的控股/参股公司：雅砻江水电（26H1净利润45.57亿元）、国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力（五家26H1净利润合计7.19亿元）、国投新能源（26H1净利润1.78亿元）、国投财务有限公司（投资收益由盈转亏）。

关键图表

图1. 源 引 融 活水 润泽 中 华 大 地