摩根大通 中国：紧迫性上升，刺激政策依然具有针对性

摘要

摩根大通认为，9月28日国务院会议后次日即推出定向央行措施和首个中央财政商业房贷贴息，政策紧迫性上升是明确的积极信号，政策已从加快存量落地转向对投资、民企和住房需求的增量支持。 但传导仍是硬约束：8月新增贷款仅CNY60bn，整体贷款增速降至创纪录低点4.9%oya，1-8月房地产投资下降19.9%、新房销售额下降13.0%、开发商资金下降21.0%、个人按揭资金下降22.4%。 本轮货币组合是定向资产负债表支持而非全面宽松：PSL利率下调25bp至1.5%并扩围至“六网”，科技与设备更新再贷款额度增加CNY200bn至CNY1.4trn、央行资金占比从60%升至100%，再贷款再贴现新增CNY500bn（含CNY300bn面向民企），合计CNY700bn额度增加约合GDP的0.5%。 首套房贷贴息自10月1日起实施，但覆盖面窄：J.P. Morgan估算全国仅46%的单元、31%的销售金额可能符合条件，年度资金CNY28bn仅约占一二手房销售额的0.2%，90%由中央承担。 与9/24相比，本轮既不普降政策利率也无股市流动性工具，传导更慢、宏观脉冲更小。 更快的财政落地与增量支持支撑其3Q26环比折年3.6%、4Q26 5.3%、2026全年4.5%y/y的预测，动能延续至1Q27。 持续的信心需要更广泛的地产宽松以及对居民收入与服务业的直接财政支持，否则初期提振可能消退，本轮或有强开局但弱落地。

主要观点

• 政府紧迫性上升是明确的积极信号：9月28日国务院会议后次日即出台定向央行措施与首个中央财政商业房贷贴息，政策从加快存量执行转向增量支持投资、民企和住房需求。

• 紧迫性反映内需与地产再度走弱：8月工业生产回升但零售环比持平、固定资产投资深度收缩，新增贷款仅CNY60bn，整体贷款增速降至创纪录低点4.9%oya。

• 地产数据同样疲软：1-8月房地产投资下降19.9%、新房销售额下降13.0%、开发商资金下降21.0%、个人按揭资金下降22.4%，生产韧性与居民需求、企业信贷、地产活动疲弱并存仍是核心宏观失衡。

• 财政融资加快但尚未形成广泛需求脉冲：8月地方债发行从7月CNY738bn升至CNY1.19trn，CNY800bn政策性金融工具9月初开始拨付，但1-8月一般预算支出仅增1.2%，低于4.4%的预算目标。

• 货币组合为定向资产负债表支持而非全面宽松：PSL利率下调25bp至1.5%并扩大“六网”适用范围，科技与设备更新再贷款额度增加CNY200bn至CNY1.4trn、央行资金占比从60%升至100%，再贷款再贴现新增CNY500bn（含CNY300bn面向民企），CNY700bn额度增加约合GDP的0.5%。

• PSL在传统货币传导受损时具有执行优势，可经政策行向预定项目投放低成本长期资金、部分绕开弱信贷需求，但其影响仍窄，取决于项目准备度、地方执行和民企跟投。

• 首套房贷贴息更直接面向需求但过窄难以稳地产：10月1日起，面积不超过120平方米、价格不超过CNY1.5mn的新建首套商业房贷在一年申请窗口内可获1个百分点年贴息最长五年、贷款上限CNY1mn；CNY1mn的30年按揭月供减少约CNY522（约12%），五年节省约CNY48,000。

• 贴息覆盖面估算偏窄：全国约46%的单元、仅31%的销售金额可能符合条件，大型上市开发商销售中不到10%；估算年度资金CNY28bn仅约为一二手房销售额的0.2%，其中90%由中央政府承担，难以稳住房价、重启建设或明显提振消费。

• 与9/24对比覆盖更窄、宏观脉冲更小：9/24降准50bp释放约CNY1trn流动性，7天逆回购降20bp、1年期MLF降30bp、LPR与存款利率随后下调20-25bp，存量按揭利率降约50bp每年减少利息约CNY150bn，二套首付降至15%，并推出CNY800bn股市流动性与回购工具；本轮既不普降政策利率也无股市直接支持。

• 消费提振正面但弱：贴息仅改善符合条件购房者的现金流，基建与民企信贷通过就业、收入和信心间接影响消费；在收入与房价预期仍软的情况下家庭可能将部分减负用于储蓄，需要以居民收入、服务业与社会保障为核心的更广泛财政包。

• 更快财政落地与增量支持支撑增长预测：3Q26环比折年3.6%、4Q26 5.3%、2026全年4.5%y/y，动能延续至1Q27（约4.5%环比折年）；但财政存款增加超过CNY2trn表明大量资金尚未到达实体经济，当务之急是把已批融资转化为实物工作量。

• 政策升级存在明确层级：若财政执行或民企跟投不及预期，应先加强中央资金与对居民和服务业的直接支持；若地产进一步走弱，应推出更广泛购房激励、去库存与保交付资金；若增长与通缩风险持续，10bp政策利率下调和50bp降准是下一道防线。

论述逻辑

• 内需与地产再度走弱（8月新增贷款仅CNY60bn、贷款增速创纪录低点4.9%oya、1-8月地产投资-19.9%/新房销售额-13.0%）→ 政府紧迫性上升，9月28日国务院会议定调更强逆周期调节、更快发债用款 → 次日央行定向措施（PSL降息25bp至1.5%并扩围、科技与设备更新再贷款增CNY200bn至CNY1.4trn、再贷款再贴现增CNY500bn、央行资金占比升至100%）与首个中央房贷贴息快速跟进，构成执行主导但聚焦面窄的组合 → 传导仍是约束：再贷款仍需商业银行放贷与企业借贷，PSL可绕开弱信贷需求直投项目但依赖项目准备与民企跟投，贴息仅覆盖46%单元/31%销售金额、年资金CNY28bn约0.2%销售额 → 与9/24相比无普降利率与股市工具，传导更慢、宏观脉冲更小，效应集中于基建、设备、民企与低总价住房敞口 → 政策降低近期下行风险、提高增长落在政府4.5–5.0%目标区间的概率，支撑3Q26 3.6%/4Q26 5.3%/2026全年4.5%y/y的预测 → 若无更广地产宽松与对居民收入和服务的直接财政支持，初期提振或消退，本轮风险是强开局、弱落地。

关键展望

• 增长路径验证点：3Q26环比折年3.6%、4Q26 5.3%、2026全年4.5%y/y，动能延续至1Q27（约4.5%环比折年）。

• 预期地方政府主导进一步地产宽松（更广购房激励、去库存、保交付支持），更有分量的将是针对居民收入、消费与服务业的中央财政包；10bp政策利率下调与50bp降准是增长和通缩风险持续时的下一道防线。

• 组合可降低近期下行风险、提高增长保持在政府4.5–5.0%目标区间内的概率，但定向信贷与窄幅房贷贴息相对居民与地产需求疲弱仍偏小；若无进一步财政与地产措施，板块轮动可能大于持续的beta行情，增长效应温和。

• 风险与执行变量：地方执行、民企参与和财政乘数仍是决定性因素；财政存款增加超过CNY2trn显示大量资金尚未到达活动层面，关键考验是更快融资能否转化为实物投资并改善地方现金流。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为亚洲（中国）宏观经济与政策研究，未覆盖个股评级、目标价或证券推荐。