摩根士丹利：亚洲能源：限制能源出口：泰国、中国、印度

原标题：Morgan Stanley Asia Energy：Curtailing Energy Exports： Thailand， China， India

摘要

报告指出，印度多家燃料炼油商已开始限制燃料出口，此前本周早些时候工业天然气供应减少。如果燃料出口被禁止，由于印度燃料产品储存限制，部分炼油商的炼厂开工率将下降。印度拥有约30天的库存和替代原油采购渠道。中国炼油商也暂停了柴油和汽油出口，此前泰国几天前实施了燃料出口禁令。亚洲燃料炼油利润率因出口限制而持续上升。摩根士丹利在此情景下推荐Reliance、Indian Oil、Thai Oil和S-Oil。如果出口受限，中期内估值可能重估，因为炼油裂解价差保持高位。中国炼油商的利润率应保持完好，因为任何潜在供应不足都可能是霍尔木兹海峡延误的结果。

主要观点

• 印度多家燃料炼油商已开始限制燃料出口，此前工业天然气供应减少。
• 如果燃料出口被禁止，由于储存限制，部分炼油商的炼厂开工率将下降。
• 印度拥有约30天的库存和替代原油采购渠道。
• 中国炼油商暂停了柴油和汽油出口，此前泰国实施了燃料出口禁令。
• 亚洲燃料炼油利润率因出口限制而持续上升。
• 推荐标的：Reliance、Indian Oil、Thai Oil和S-Oil。
• 如果出口受限，中期内估值可能重估，因为炼油裂解价差保持高位。
• 中国炼油商的利润率应保持完好，任何潜在供应不足可能是霍尔木兹海峡延误的结果。
• 印度石油天然气行业评级为In-Line。
• 中国和印度的燃料出口占全球燃料贸易的12-13%。
• 中国和印度的运输燃料对平衡全球炼油供需至关重要。

论述逻辑

报告从多个亚洲国家（印度、中国、泰国）相继实施或传闻燃料出口限制的事件出发，指出这些限制导致区域燃料供应收紧，进而推高亚洲炼油利润率。由于印度炼油商面临储存限制，出口禁令将直接降低炼厂开工率。中国和泰国也加入限制行列，加剧供应紧张。在此背景下，拥有炼油资产的公司（Reliance、Indian Oil、Thai Oil、S-Oil）将受益于利润率上升，且若出口限制持续，中期估值有望重估。同时，中国炼油商因潜在供应不足（可能来自霍尔木兹海峡延误）而利润率保持稳定。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出如果出口限制持续，中期内估值可能重估。风险包括：炼油利润率见顶、全球石油需求复苏放缓、政府控制燃料价格、项目成本超支等。

推荐标的

• S-Oil (010950.KS)：评级Overweight，目标价基于1.3x P/B（2016年以来历史均值）对2026年每股账面价值。风险：炼油利润率强劲、供应紧张、化工和润滑油贡献增强；下行风险：炼油利润率提前见顶、全球需求放缓。
• Indian Oil Corp (IOC.NS)：SOTP估值，炼油6.0x EV/EBITDA、营销5.0x、管道7.0x、石化5.0x、其他投资按40%折价。风险：本币稳定、市场份额增长、炼厂扩建；下行风险：政府控制油价、政府减持、项目延误。
• Reliance Industries (RELI.NS)：SOTP估值，石化和炼油8x和7.8x F28e EV/EBITDA、零售29x、E&P 4x、Jio 13x、媒体12x、新能源企业价值200亿美元。风险：全球炼油和化工市场收紧、电信市场份额上升、新能源执行；下行风险：零售增长放缓、新能源技术转变。
• Thai Oil Public Company (TOP.BK)：SOTP估值，炼油/润滑油6.0x、芳烃5.5x、电力/其他5.5x。风险：利用率提高、项目执行、股息；下行风险：清洁燃料项目成本超支、成本通胀、需求疲软。

关键图表

Exhibit 1: 中国和印度的燃料出口占全球燃料贸易的12-13%

Exhibit 2: 中国和印度的运输燃料对平衡全球炼油供需也至关重要